發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券2023年跟蹤評級報(bào)告
CSCI?Pengyuan?Credit?Rating?Report
(資料圖)
???????????????????信用評級報(bào)告聲明
???除因本次評級事項(xiàng)本評級機(jī)構(gòu)與評級對象構(gòu)成委托關(guān)系外，本評級機(jī)構(gòu)及評級從業(yè)人
員與評級對象不存在任何足以影響評級行為獨(dú)立、客觀、公正的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
???本評級機(jī)構(gòu)與評級從業(yè)人員已履行盡職調(diào)查義務(wù)，有充分理由保證所出具的評級報(bào)告
遵循了真實(shí)、客觀、公正原則。本評級機(jī)構(gòu)對評級報(bào)告所依據(jù)的相關(guān)資料進(jìn)行了必要的核
查和驗(yàn)證，但對其真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性不作任何明示或暗示的陳述或擔(dān)保。
???本評級機(jī)構(gòu)依據(jù)內(nèi)部信用評級標(biāo)準(zhǔn)和工作程序?qū)υu級結(jié)果作出獨(dú)立判斷，不受任何組
織或個(gè)人的影響。
???本評級報(bào)告觀點(diǎn)僅為本評級機(jī)構(gòu)對評級對象信用狀況的個(gè)體意見，并非事實(shí)陳述或購
買、出售、持有任何證券的建議。投資者應(yīng)當(dāng)審慎使用評級報(bào)告，自行對投資結(jié)果負(fù)責(zé)。
???被評證券信用評級自本評級報(bào)告出具之日起至被評證券到期兌付日有效。同時(shí)，本評
級機(jī)構(gòu)已對受評對象的跟蹤評級事項(xiàng)做出了明確安排，并有權(quán)在被評證券存續(xù)期間變更信
用評級。本評級機(jī)構(gòu)提醒報(bào)告使用者應(yīng)及時(shí)登陸本公司網(wǎng)站關(guān)注被評證券信用評級的變化
情況。
???本評級報(bào)告及評級結(jié)論僅適用于本期證券，不適用于其他證券的發(fā)行。
????????????????????????????????中證鵬元資信評估股份有限公司
???????????????????????????????????評級總監(jiān)：
地址：深圳市深南大道?7008?號陽光高爾夫大廈三樓???????????電話:?0755-82872897
傳真：0755-82872090???郵編:?518040???網(wǎng)址：www.cspengyuan.com
?????????????????????????????????????????????????????????????????中鵬信評【2023】跟蹤第【1102】號?01
年跟蹤評級報(bào)告
評級結(jié)果???????????????????????????????評級觀點(diǎn)
?????????????????????????????????????????本次評級結(jié)果是考慮到：廣州鹿山新材料股份有限公司（以下簡稱
?????????????????本次評級???????上次評級
?????????????????????????????????????????“鹿山新材”或“公司”，股票代碼“603051.SH”）在熱熔膠粒產(chǎn)
主體信用等級?????????????????A+?????A+?????????品方面保持一定的競爭優(yōu)勢，部分產(chǎn)品逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，太陽能
評級展望?????????????????穩(wěn)定???????穩(wěn)定?????????電池封裝膠膜下游需求增長，疊加公司新增產(chǎn)能逐步釋放，帶動(dòng)營
鹿山轉(zhuǎn)債???????????????????A+?????A+?????????業(yè)收入大幅增長。同時(shí)中證鵬元也關(guān)注到，光伏行業(yè)需求階段性波
?????????????????????????????????????????動(dòng)或?qū)⑹构久媾R一定的周期性經(jīng)營波動(dòng)，公司盈利受原材料?EVA
?????????????????????????????????????????價(jià)格波動(dòng)等影響較大，部分產(chǎn)品價(jià)格受市場供需格局影響有所下
?????????????????????????????????????????降，2022?年及?2023?年一季度公司毛利率下降明顯，且公司供應(yīng)商集
?????????????????????????????????????????中度較高，應(yīng)收款項(xiàng)及存貨大幅增長，對營運(yùn)資金形成較大占用，
?????????????????????????????????????????經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)較弱，面臨杠桿水平有所上升等風(fēng)險(xiǎn)因素。
???????????????????????????????????公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及指標(biāo)（單位：億元）
???????????????????????????????????????合并口徑????????????2023.3?????2022??????2021???????2020
???????????????????????????????????????總資產(chǎn)??????????????31.32?????24.94?????13.66???????9.66
???????????????????????????????????????歸母所有者權(quán)益??????????13.38?????13.26??????7.55???????6.42
???????????????????????????????????????總債務(wù)??????????????15.57??????9.73??????5.03???????2.24
評級日期???????????????????????????????????營業(yè)收入??????????????7.07?????26.18?????16.93??????10.12
???????????????????????????????????????凈利潤???????????????-0.35?????0.75??????1.13???????1.16
???????????????????????????????????????凈債務(wù)/EBITDA???????????--?????1.58??????0.11??????-0.67
???????????????????????????????????????EBITDA?利息保障倍數(shù)????????--?????6.87?????13.83??????39.96
???????????????????????????????????????總債務(wù)/總資本?????????53.78%????42.32%???39.96%?????25.86%
???????????????????????????????????????FFO/凈債務(wù)??????????????--???44.63%???682.81%???-121.49%
???????????????????????????????????????EBITDA?利潤率???????????--???5.98%????10.31%?????15.92%
???????????????????????????????????????總資產(chǎn)回報(bào)率???????????????--???4.89%????11.72%?????16.76%
???????????????????????????????????????速動(dòng)比率??????????????1.55??????1.24??????1.46???????1.77
聯(lián)系方式
???????????????????????????????????????現(xiàn)金短期債務(wù)比???????????1.10??????0.86??????1.18???????1.59
???????????????????????????????????????銷售毛利率????????????2.98%????9.90%????14.81%?????22.68%
項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：蔣申
???????????????????????????????????????資產(chǎn)負(fù)債率???????????57.27%????46.82%???44.70%?????33.53%
jiangsh@cspengyuan.com?????????????注：2020?年凈債務(wù)/EBITDA、FFO/凈債務(wù)指標(biāo)為負(fù)系凈債務(wù)為負(fù)所致。
???????????????????????????????????資料來源：公司?2018-2020?年三年連審審計(jì)報(bào)告，公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審
???????????????????????????????????計(jì)的?2023?年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理
項(xiàng)目組成員：袁媛
yuany@cspengyuan.com
聯(lián)系電話：0755-82872897
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優(yōu)勢
?????公司熱熔膠粒產(chǎn)品保持競爭優(yōu)勢，部分產(chǎn)品逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代打造新的增長空間，膠膜產(chǎn)品處于優(yōu)質(zhì)賽道，有力帶
?????動(dòng)公司營業(yè)收入大幅增長。公司核心產(chǎn)品之一的功能性聚烯烴熱熔膠粒下游應(yīng)用廣泛且需求穩(wěn)健增長，公司為該細(xì)
?????分行業(yè)龍頭，具備一定技術(shù)實(shí)力和競爭優(yōu)勢，多種產(chǎn)品已逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，2022?年該業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比增長
?????年?duì)I業(yè)收入同比增長?55.58%。
關(guān)注
?????光伏行業(yè)需求階段性波動(dòng)或?qū)⑹构久媾R一定的周期性經(jīng)營波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。盡管當(dāng)前受政策推動(dòng)，光伏行業(yè)仍具有較大
?????的發(fā)展空間，但未來若光伏裝機(jī)容量的宏觀調(diào)控政策和措施發(fā)生不利變化，公司將面臨一定的周期性經(jīng)營波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；
?????此外，公司太陽能電池封裝膠膜產(chǎn)品市場占有率低，將面臨行業(yè)競爭加劇及產(chǎn)品價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)。
?????受主要原材料?EVA?價(jià)格大幅波動(dòng)影響，2022?年以來公司主要產(chǎn)品太陽能電池封裝膠膜盈利能力明顯下行，且需關(guān)
?????注對主要供應(yīng)商依賴度較高的問題。公司原材料占主營業(yè)務(wù)成本的比重高，隨著公司太陽能電池光伏膠膜業(yè)務(wù)規(guī)模
?????大幅增長，公司?EVA?采購額占原材料總采購額的比例上升至?58.26%，2022?年乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EVA）市場
?????價(jià)格劇烈波動(dòng)使?2022?年以來毛利率水平下滑明顯，公司成本控制壓力較大；同時(shí)，公司采購集中度較高，2022?年對
?????前兩大供應(yīng)商的采購金額占采購總額的比重上升至?43.90%。
?????應(yīng)收款項(xiàng)及存貨大幅增長，對營運(yùn)資金占用較大，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)較弱，且需關(guān)注存貨增長及跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。公司
?????產(chǎn)品銷售回款周期較長，采購付款結(jié)算賬期較短，上下游存在明顯賬期差，2022?年應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額占當(dāng)期
?????資產(chǎn)總額的?36.61%，對營運(yùn)資金占用明顯，此外隨著公司產(chǎn)能增加對原材料的采購大幅增加以及公司在?EVA?價(jià)格水
?????平較高時(shí)提前備貨，2022?年公司存貨規(guī)模大幅增長且同比增速高于公司營業(yè)收入同比增速，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金表現(xiàn)
?????為大額凈流出，需關(guān)注存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
?????公司債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，面臨一定的債務(wù)壓力。為滿足原材料采購資金需求及廠房建設(shè)資金需求，2022?年以來公司
?????總債務(wù)規(guī)模大幅增長，各項(xiàng)杠桿水平指標(biāo)表現(xiàn)有所弱化，其中短期債務(wù)占比較高，公司面臨一定的短期償債壓力。
未來展望
?????中證鵬元給予公司穩(wěn)定的信用評級展望。我們認(rèn)為隨著公司不斷擴(kuò)大產(chǎn)能，公司在熱熔粘接行業(yè)競爭有所加強(qiáng)，聚
?????烯烴熱熔膠粒龍頭地位仍有望保持，且近年在政策帶動(dòng)下太陽能電池封裝膠膜下游光伏組件行業(yè)景氣度良好，公司
?????業(yè)務(wù)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。
同業(yè)比較（單位：億元）
????指標(biāo)???????????????天洋新材??????福斯特??????東方日升??????海優(yōu)新材??????賽伍技術(shù)??????鹿山新材
????總資產(chǎn)????????????????22.98???201.95????382.62?????64.78?????49.74?????24.94
????營業(yè)收入???????????????14.26???188.77????293.85?????53.07?????41.15?????26.18
????凈利潤????????????????-0.56????15.79??????9.56??????0.50??????1.71??????0.75
????銷售毛利率?????????????14.90%???15.62%????10.69%????7.87%?????13.04%????9.90%
????資產(chǎn)負(fù)債率?????????????55.41%???30.62%????72.82%????61.69%????40.33%????46.82%
注：以上各指標(biāo)均為?2022?年/2022?年末數(shù)據(jù)。上海天洋熱熔粘接材料股份有限公司（股票代碼“603330.SH”）簡稱為“天洋新材”，杭州福斯
特應(yīng)用材料股份有限公司（股票代碼“603806.SH”）簡稱為“福斯特”，東方日升新能源股份有限公司（股票代碼“300118.SZ”）簡稱為“東
方日升”，上海海優(yōu)威新材料股份有限公司（股票代碼“688680.SH”）簡稱為“海優(yōu)新材”，蘇州賽伍應(yīng)用技術(shù)股份有限公司（股票代碼
“603212.SH”）簡稱為“賽伍技術(shù)”。
資料來源：Wind?及各公司?2022?年審計(jì)報(bào)告，中證鵬元整理
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本次評級適用評級方法和模型
????評級方法/模型名稱????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????版本號
????化工企業(yè)信用評級方法和模型???????????????????????????????????????????????????????????????????cspy_ffmx_2022V1.0
????外部特殊支持評價(jià)方法和模型???????????????????????????????????????????????????????????????????cspy_ffmx_2022V1.0
注：上述評級方法和模型已披露于中證鵬元官方網(wǎng)站
本次評級模型打分表及結(jié)果
????評分要素????????????????????????????????????????評分????評分要素???????????????????????????????????????評分
?????????????????宏觀環(huán)境???????????????????????????4/5??????????????初步財(cái)務(wù)狀況????????????????????????????8/9
?????????????????行業(yè)&經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)狀況??????????????????????4/7????????????????杠桿狀況????????????????????????????8/9
?????業(yè)務(wù)狀況?????????????????????????????????????????????財(cái)務(wù)狀況
?????????????????????行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況?????????????????????4/5????????????????盈利狀況????????????????????????????中
?????????????????????經(jīng)營狀況???????????????????????4/7??????????????流動(dòng)性狀況?????????????????????????????4/7
????業(yè)務(wù)狀況評估結(jié)果????????????????????????????????????4/7???財(cái)務(wù)狀況評估結(jié)果?????????????????????????????????????8/9
?????????????????ESG?因素?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0
?????調(diào)整因素????????重大特殊事項(xiàng)?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0
?????????????????補(bǔ)充調(diào)整???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????-1
????個(gè)體信用狀況?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????a+
????外部特殊支持??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0
????主體信用等級?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????A+
注：各指標(biāo)得分越高，表示表現(xiàn)越好。
個(gè)體信用狀況
?????根據(jù)中證鵬元的評級模型，公司個(gè)體信用狀況為?a+，反映了在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力較強(qiáng)，
?????受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。
歷史評級關(guān)鍵信息
????主體評級???????債項(xiàng)評級?????????評級日期?????????項(xiàng)目組成員?????????適用評級方法和模型????????????????????????????評級報(bào)告
???????????????????????????????????????????????????????化工企業(yè)信用評級方法和模型
???????????????????????????????????????????????????????（?cspy_ffmx_2022V1.0?）?、?外?部?特?殊?支
????A+/穩(wěn)定??????A+/鹿山轉(zhuǎn)債??????2022-09-19???袁媛、何佳歡?????????????????????????????????????????????閱讀全文
???????????????????????????????????????????????????????持?評?價(jià)?方?法?和?模?型
???????????????????????????????????????????????????????（cspy_ffmx_2022V1.0）
本次跟蹤債券概況
????債券簡稱?????????????發(fā)行規(guī)模（億元）????????????債券余額（億元）????????????????上次評級日期?????????????債券到期日期
????鹿山轉(zhuǎn)債?????????????5.24????????????????5.24????????????????????2022-09-19?????????2029-03-17
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???????一、跟蹤評級原因
?????根據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定及中證鵬元對本次跟蹤債券的跟蹤評級安排，進(jìn)行本次定期跟蹤評級。
???????二、債券募集資金使用情況
?????公司于2023年3月發(fā)行6年期5.24億元可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后，計(jì)劃用于太陽能
電池封裝膠膜擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。截至2023年4月19日，本期債券募集資金專項(xiàng)賬戶余額為4.95
億元。
???????三、發(fā)行主體概況
仍為汪加勝、韓麗娜夫婦，直接和間接合計(jì)控制公司45.85%的股份。隨著限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施，
截至2023年3月末，公司注冊資本和股本均增至9,331.90萬元。截至2023年3月末，公司前五大股東均不
存在股票質(zhì)押、標(biāo)記或凍結(jié)情況。
?表1?截至?2023?年?3?月末公司前五大股東持股情況（單位：萬股）
?股東名稱???????????????????????????????????持股數(shù)量????????持股比例
?汪加勝?????????????????????????????????????3,411.16????36.55%
?韓麗娜??????????????????????????????????????662.48??????7.10%
?西藏聚蘭德股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）??????????????????????328.94??????3.52%
?廣發(fā)乾和投資有限公司???????????????????????????????272.50??????2.92%
?廣州市鹿山信息咨詢有限公司????????????????????????????233.45??????2.50%
?合計(jì)??????????????????????????????????????4,908.53????52.60%
資料來源：公司?2023?年第一季度報(bào)告，中證鵬元整理
?????公司仍主要從事綠色環(huán)保高性能功能高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于光伏新能源、
能源管道、復(fù)合建材、高阻隔包裝、平板顯示等多個(gè)領(lǐng)域，是國內(nèi)領(lǐng)先的高性能熱熔粘接材料企業(yè)之一。
截至2023年3月末，納入公司合并報(bào)表范圍內(nèi)子公司共4家，詳見附錄四。
???????四、運(yùn)營環(huán)境
??????宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境
和穩(wěn)健的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)增長有望企穩(wěn)回升
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持續(xù)顯現(xiàn)，地緣政治沖突等超預(yù)期因素沖擊影響陡然增加，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，4?月和?11?月主要經(jīng)濟(jì)指
標(biāo)下探。隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施逐步推出，宏觀經(jīng)濟(jì)大盤止住下滑趨勢，總體維持較強(qiáng)韌性。
具體來看，制造業(yè)投資在減稅降費(fèi)政策加持下保持較強(qiáng)韌性，基建投資增速在政策支持下大幅上升，對
于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮重要作用；房地產(chǎn)投資趨勢下行，拖累固定資產(chǎn)投資；消費(fèi)在二季度和四季度單月
同比出現(xiàn)負(fù)增長；出口數(shù)據(jù)先高后低，四季度同比開始下降。2022?年，我國?GDP?總量達(dá)到?121.02?萬億
元，不變價(jià)格計(jì)算下同比增長?3.0%，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)外需放緩、內(nèi)需偏弱的特點(diǎn)。
?????政策方面，2023?年全球經(jīng)濟(jì)將整體放緩，我國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能由外需轉(zhuǎn)為內(nèi)需，內(nèi)生動(dòng)能的恢復(fù)是政
策主線邏輯。宏觀經(jīng)濟(jì)政策將以穩(wěn)為主，從改善社會心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，重點(diǎn)在于擴(kuò)大內(nèi)需，
尤其是要恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)，并通過政府投資和政策激勵(lì)有效帶動(dòng)全社會投資。財(cái)政政策加力提效，總基
調(diào)保持積極，專項(xiàng)債靠前發(fā)力，適量擴(kuò)大資金投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍，有效支持高質(zhì)量發(fā)展。
貨幣政策精準(zhǔn)有力，穩(wěn)健偏中性，更多依靠結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具來定向投放流動(dòng)性，市場利率回歸政策
利率附近。宏觀政策難以具備收緊的條件，將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并加強(qiáng)政策
間的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，提升宏觀調(diào)控的精準(zhǔn)性和有效性。
?????在房地產(chǎn)支持政策加碼和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策落地見效等因素下，2023?年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正在逐步修復(fù)，經(jīng)
濟(jì)增長有望企穩(wěn)回升。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的同時(shí)還面臨著復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，海外大幅加息下出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)
衰退和金融市場動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)快速攀升，地緣政治沖突延續(xù)和大國博弈升級帶來的外部不確定性繼續(xù)加大，
財(cái)政收支矛盾加劇下地方政府化解債務(wù)壓力處在高位，內(nèi)需偏弱和信心不足仍然是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在的難點(diǎn)
問題。目前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還存在諸多不確定性因素，但是綜合來看，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Υ蟆㈨g性強(qiáng)，宏
觀政策靈活有空間，經(jīng)濟(jì)工作穩(wěn)中求進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長將長期穩(wěn)中向好。
??????行業(yè)環(huán)境
?????熱熔粘接材料應(yīng)用廣泛，下游市場穩(wěn)步擴(kuò)張推動(dòng)市場持續(xù)上行，行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展側(cè)重點(diǎn)各有不同；
全球光伏新增裝機(jī)高速增長將推動(dòng)光伏膠膜市場需求持續(xù)景氣，光伏膠膜領(lǐng)域市場集中度高，市場競
爭格局穩(wěn)定
?????我國熱熔膠銷售的下游應(yīng)用領(lǐng)域主要為裝配（包括太陽能光伏組件封裝）、包裝與標(biāo)簽、纖維加工、
建筑/民用工程等領(lǐng)域，根據(jù)中國膠粘劑和膠粘帶工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年上述領(lǐng)域的銷售量占比分別為
為78萬噸，同比增長24.8%；包裝與標(biāo)簽應(yīng)用領(lǐng)域規(guī)模有所增長；建筑/民用工程應(yīng)用領(lǐng)域占比有所下降。
?????太陽能電池封裝膠膜（即“光伏膠膜”）是熱熔膠最主要的應(yīng)用領(lǐng)域，光伏膠膜是光伏組件封裝環(huán)
節(jié)的關(guān)鍵材料，對太陽能電池片起到保護(hù)作用，并能夠提高組件光電轉(zhuǎn)換效率，是決定光伏組件產(chǎn)品質(zhì)
量、壽命的關(guān)鍵性因素。在光伏發(fā)電成本持續(xù)下降和全球清潔能源轉(zhuǎn)型等有利因素的推動(dòng)下，全球與國
內(nèi)光伏市場均將保持高速增長。根據(jù)中國光伏業(yè)協(xié)會的預(yù)測，預(yù)計(jì)“十四五”期間，全球每年新增光伏
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裝機(jī)約210-260GW，我國光伏年均新增光伏裝機(jī)或?qū)⒃?0-90GW之間。2025年全球光伏新增裝機(jī)容量有
望達(dá)到270-330GW，其中國內(nèi)新增裝機(jī)達(dá)到90-110GW。從2022年光伏裝機(jī)實(shí)際情況看，2022年全球新
增光伏裝機(jī)量為230GW，同比增長35.3%（根據(jù)中國光伏業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)）；國內(nèi)光伏新增裝機(jī)規(guī)模達(dá)
?圖?1?2011-2025?年全球光伏新增裝機(jī)預(yù)測?????????圖?2?2011-2025?年中國光伏新增裝機(jī)預(yù)測
?????????????????????樂觀情況???保守情況???????????????????????????樂觀情況???????保守情況
?資料來源：中國光伏業(yè)協(xié)會，中證鵬元整理????????????????資料來源：中國光伏業(yè)協(xié)會，中證鵬元整理
?????受益于全球光伏新增裝機(jī)量的持續(xù)增長，未來光伏膠膜的市場需求將持續(xù)景氣。根據(jù)中國光伏業(yè)協(xié)
會對全球光伏新增裝機(jī)的預(yù)測，按照每GW光伏組件封裝使用1,000萬平方米光伏膠膜，光伏組件安裝量
和生產(chǎn)量的容配比按照1：1.2計(jì)算，2025年全球光伏膠膜需求將達(dá)到32.4億-39.6億平方米，2021年-2025
年復(fù)合增長率達(dá)15.83%-18.04%。但需關(guān)注，可再生能源除光伏發(fā)電外還有風(fēng)能、光熱能、水能等，國
家對可再生能源的選擇方向、投入力度均將影響光伏行業(yè)的發(fā)展，若未來光伏裝機(jī)容量的宏觀調(diào)控政策
和措施發(fā)生不利變化，行業(yè)內(nèi)企業(yè)將面臨一定的周期性經(jīng)營波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
?表2?2021-2025?年光伏膠膜全球市場需求測算
?指標(biāo)名稱??????????????????????????????2021?年?????2022?年????????2023?年????2024?年????2025?年
?光伏新增裝機(jī)保守情況（GW）??????????????????????150.0?????????180.0??????210.0?????240.0?????270.0
?按容配比計(jì)算組件生產(chǎn)量（GW）?????????????????????180.0?????????216.0??????252.0?????288.0?????324.0
?每?GW?光伏組件封裝使用光伏膠膜量（億平方米）??????????????0.1???????????0.1????????0.1???????0.1???????0.1
?光伏膠膜需求量（億平方米）????????????????????????18.0??????????21.6???????25.2??????28.8??????32.4
?光伏新增裝機(jī)樂觀情況（GW）??????????????????????170.0?????????225.0??????270.0?????300.0?????330.0
?按容配比計(jì)算組件生產(chǎn)量（GW）?????????????????????204.0?????????270.0??????324.0?????360.0?????396.0
?每?GW?光伏組件封裝使用光伏膠膜量（億平方米）??????????????0.1???????????0.1????????0.1???????0.1???????0.1
?光伏膠膜需求量（億平方米）????????????????????????20.4??????????27.0???????32.4??????36.0??????39.6
資料來源：中國光伏業(yè)協(xié)會，中證鵬元整理
?????熱熔膠還可應(yīng)用于能源管道領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)對油氣能源管道的防腐和保護(hù)，能源管道領(lǐng)域下游穩(wěn)定擴(kuò)張，
油氣管道防腐熱熔膠仍有較高的增長空間?，F(xiàn)階段我國油氣資源存在地域分布不均衡、人均油氣資源豐
度低、進(jìn)口依賴較高等問題，加速發(fā)展石油天然氣輸送管道對實(shí)現(xiàn)油氣資源跨地域配置勢在必行。根據(jù)
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國家發(fā)改委與能源局正式印發(fā)《中長期油氣管網(wǎng)規(guī)劃》，2025年我國油氣長輸管道規(guī)劃里程將由2020年
的16.9萬公里提升至24萬公里。
????????我國熱熔膠行業(yè)在經(jīng)過早期市場積累和技術(shù)沉淀后開始進(jìn)入高速增長階段，產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷增長。目
前，我國已成為全球熱熔膠主要生產(chǎn)地之一。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2021年我國熱熔膠行業(yè)市場規(guī)模達(dá)
斷增長，2021年我國熱熔膠銷量達(dá)124.56萬噸，同比增長5.7%。
?圖?3?中國熱熔膠市場規(guī)模及增速??????????????????????圖?4?中國熱熔膠銷量及增速
?????????????????????市場規(guī)模???增速?????????????????????銷量??????增速
?????????億元??????????????????????????????????萬噸
?資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中證鵬元整理???????????????????資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中證鵬元整理
????????熱熔膠行業(yè)市場份額向規(guī)模較大的企業(yè)集中或有特色優(yōu)勢企業(yè)集中的趨勢更加明顯，技術(shù)研發(fā)能力
強(qiáng)、產(chǎn)品附加值高、產(chǎn)品系列完善，市場占有率高的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的綜合競爭優(yōu)勢愈發(fā)突出，行業(yè)集中
度不斷增加。目前，國內(nèi)已形成以福斯特、海優(yōu)新材、天洋新材、康達(dá)新材、回天新材、鹿山新材等為
代表的企業(yè)，借助資本市場優(yōu)勢加快發(fā)展，具有一定的研發(fā)實(shí)力和產(chǎn)能規(guī)模，對進(jìn)口產(chǎn)品形成一定的替
代。目前國內(nèi)主要熱熔膠行業(yè)企業(yè)除生產(chǎn)太陽能電池封裝用EVA膠膜外，其他熱熔膠產(chǎn)品側(cè)重方向各有
不同，分別應(yīng)用于服裝粘合襯據(jù)、鞋與皮革制品、纖維加工、建筑/施工/民用工程、家電、過濾器等多
個(gè)方向。
????????光伏膠膜的全球市場供應(yīng)已基本被國內(nèi)廠商所替代，2022年以福斯特為第一梯隊(duì)、海優(yōu)新材和斯威
克為第二梯隊(duì)、其他中小企業(yè)作為補(bǔ)充的競爭格局穩(wěn)定。根據(jù)中國光伏業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年單玻組件封
裝材料仍以透明EVA膠膜為主，約占41.9%的市場份額，POE膠膜和共擠型EPE膠膜合計(jì)市場占比提升
至34.9%，隨著未來TOPCon組件及雙玻組件市場占比的提升，其市場占比將進(jìn)一步增大。
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?圖?5?光伏膠膜行業(yè)銷量格局梯隊(duì)明顯
??????????????????????福斯特??????????????斯威克??????????海優(yōu)新材?????????????????賽伍技術(shù)????????鹿山新材
?資料來源：Wind，中證鵬元整理
?????PE、PP價(jià)格受原油價(jià)格影響較大，2022年以來呈波動(dòng)下行趨勢，2022年光伏級EVA樹脂價(jià)格劇烈
波動(dòng)，對光伏膠膜行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利能力造成較大影響
?????PE和PP為生產(chǎn)聚烯烴類熱熔膠的主要原材料，兩者生產(chǎn)工藝相似且多數(shù)情況下兩種原料在性質(zhì)及
用途上存在較強(qiáng)的一致性，兩者之間價(jià)格波動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)，且均表現(xiàn)出與原油價(jià)格的一定正相關(guān)性。
漲，受原油價(jià)格提振，PE、PP價(jià)格保持小幅上漲趨勢；6-10月，PE、PP價(jià)格隨原油價(jià)格下跌；11-12月，
隨國內(nèi)宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn)而有所回升。但2023年以來，受下游需求不足，及PE、PP均處于產(chǎn)能增長周期，
PE、PP價(jià)格均保持緩慢下行趨勢。
?圖?6?PE、PP?的市場價(jià)格與原油價(jià)格具有一定的正相關(guān)性
???????????????????????????????????出廠價(jià):聚丙烯PP(F800E):上海石化（左軸，元/噸）
???????????????????????????????????出廠價(jià):線型低密度聚乙烯LLDPE(DFDA-7042):揚(yáng)子石化（左軸：元/噸）
???????????????????????????????????現(xiàn)貨價(jià):原油:英國布倫特Dtd（右軸，美元/桶）
?資料來源：Wind，中證鵬元整理
?????膠膜售價(jià)的變動(dòng)主要取決于EVA樹脂市場價(jià)格的變動(dòng)、下游客戶需求情況，光伏組件廠商膠膜采購
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價(jià)格在較大程度上錨定EVA樹脂的價(jià)格變動(dòng)。2022年EVA樹脂價(jià)格大幅波動(dòng)，上半年受EVA樹脂供應(yīng)
緊張影響價(jià)格大幅上升，價(jià)格最高上漲至近3萬元/噸，后因硅料價(jià)格高位運(yùn)行，光伏組件廠商排產(chǎn)率收
到影響，且EVA行業(yè)產(chǎn)能增加，EVA樹脂價(jià)格明顯下行，后續(xù)在年度光伏排產(chǎn)走弱的情況下，EVA樹
脂價(jià)格快速下跌。2023年一季度，受下游光伏需求回暖，EVA樹脂價(jià)格有所回升，而二季度受產(chǎn)能增加
影響再次下滑。2022年EVA樹脂價(jià)格的劇烈波動(dòng)，對光伏膠膜行業(yè)企業(yè)盈利擠占明顯，2022年下半年以
來，光伏膠膜行業(yè)主要公司銷售毛利率出現(xiàn)較大幅度下滑，需持續(xù)關(guān)注行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利情況。
??????????????????????????????????圖?8?2022?年下半年后光伏膠膜行業(yè)主要公司銷售毛
?圖?7?近年?EVA?樹脂市場價(jià)格波動(dòng)較大
??????????????????????????????????利率大幅下滑
??????市場價(jià):乙烯-醋酸乙烯共聚物EVA:6110M:寧?????????????????福斯特????????海優(yōu)新材?????斯威克
?資料來源：Wind，中證鵬元整理?????????????????資料來源：Wind，中證鵬元整理
???????五、經(jīng)營與競爭
?????公司仍主要從事熱熔粘接材料行業(yè)，是國內(nèi)領(lǐng)先的高性能熱熔粘接材料企業(yè)之一，2022年功能性
聚烯烴熱熔膠膠粒產(chǎn)品逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，太陽能電池封裝膠膜下游需求旺盛，疊加公司產(chǎn)能大幅擴(kuò)
張，推動(dòng)營業(yè)收入保持高速增長；但2022年下半年太陽能電池封裝膠膜價(jià)格受原材料價(jià)格下跌影響較
大，公司銷售毛利率持續(xù)下滑，需關(guān)注主要原材料EVA樹脂等價(jià)格波動(dòng)對公司盈利能力的影響
?????公司主要產(chǎn)品包括功能性聚烯烴熱熔膠膠粒、熱熔膠膜等，兩者收入合計(jì)占2021年、2022年?duì)I業(yè)收
入的比重均超過85%。功能性聚烯烴熱熔膠膠粒產(chǎn)品主要應(yīng)用于復(fù)合建材、能源管道、高阻隔包裝等領(lǐng)
域，公司作為該細(xì)分行業(yè)龍頭，2022年功能性聚烯烴熱熔膠膠粒產(chǎn)品收入有所增長；公司熱熔膠膜產(chǎn)品
主要為太陽能電池封裝膠膜，受益于下游需求旺盛及公司產(chǎn)能釋放，2022年收入大幅上漲，帶動(dòng)公司營
業(yè)收入大幅增長。毛利率方面，公司產(chǎn)品受上游原材料價(jià)格影響較大，2022年及2023年一季度公司毛利
率受重要原材料EVA樹脂價(jià)格大幅波動(dòng)而下降明顯。
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?表3?公司營業(yè)收入構(gòu)成及毛利率情況（單位：億元）
?項(xiàng)目
?????????????????????金額??????????占比???毛利率????????金額????????占比???????毛利率????????金額???????????占比?????毛利率
?熱熔膠膜????????????????4.33????61.26%?????-5.00%???14.44????55.14%??????7.93%?????7.02??????41.43%????16.19%
?功能性聚烯烴熱熔膠
?膠粒
?功能性新材料業(yè)務(wù)????????????0.25?????3.60%?????8.13%?????1.65?????6.29%??????4.89%?????1.42???????8.40%??????8.61%
?其他（醫(yī)用材料、生
?物降解材料等）
?其他業(yè)務(wù)????????????????0.03?????0.42%?????-2.68%????0.48?????1.84%?????-2.35%?????0.41???????2.44%?????-3.22%
?合計(jì)??????????????????7.07???100.00%?????2.98%????26.18???100.00%??????9.90%????16.93????100.00%?????14.81%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
?????近年公司產(chǎn)能穩(wěn)步提升，產(chǎn)能利用率受下游需求和產(chǎn)能爬坡影響而有所波動(dòng)，主要產(chǎn)品產(chǎn)銷量維
持在較高水平；公司在建、擬建項(xiàng)目規(guī)模較大，需關(guān)注項(xiàng)目建成投產(chǎn)后產(chǎn)能消化問題
?????公司生產(chǎn)部門結(jié)合銷售計(jì)劃、產(chǎn)能情況等因素，制定生產(chǎn)和物料需求計(jì)劃，負(fù)責(zé)生產(chǎn)計(jì)劃的安排和
實(shí)施，并對計(jì)劃實(shí)施情況進(jìn)行跟蹤，確保按照訂單交期出貨。此外，公司結(jié)合主要客戶的需求預(yù)測、市
場供需情況、自身生產(chǎn)能力和庫存狀況進(jìn)行庫存動(dòng)態(tài)調(diào)整，以提高交貨速度，充分發(fā)揮生產(chǎn)能力。此外，
為保證對客戶需求的快速響應(yīng)和滿足部門客戶的特殊需求，公司存在少量外協(xié)加工環(huán)節(jié)。
?????截至2022年末，公司仍有廣州總部、江蘇常州、江蘇鹽城、廣州永和四個(gè)生產(chǎn)基地，其中廣州總部
和廣州永和生產(chǎn)基地主要生產(chǎn)功能性聚烯烴熱熔膠粒和熱塑性光學(xué)透明膠膜，江蘇常州基地主要生產(chǎn)太
陽能電池封裝膠膜及功能性聚烯烴熱熔膠粒，江蘇鹽城基地主要生產(chǎn)太陽能電池封裝膠膜。
?????隨著新增產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，公司功能性聚烯烴熱熔膠粒和太陽能封裝膠膜產(chǎn)能均持續(xù)大幅上升，截
至2022年末，公司已形成功能性聚烯烴熱熔膠粒產(chǎn)能10萬噸/年、太陽能電池封裝膠膜產(chǎn)能3億平方米/年，
分別同比增長41.96%、316.67%。產(chǎn)能利用率方面，近年來公司功能性聚烯烴熱熔膠粒產(chǎn)能利用率維持
在較高水平，2023年1-3月受新增產(chǎn)能爬坡等因素影響，產(chǎn)能利用率有所下降。2022年，太陽能封裝膠
膜產(chǎn)能利用率受益于下游需求仍較為旺盛而處于較高水平；2023年1-3月，受新能產(chǎn)能爬坡影響而有所
下滑。產(chǎn)銷率方面，公司主要產(chǎn)品產(chǎn)銷率均處于較高水平，功能性聚烯烴熱熔膠膠粒方面多種產(chǎn)品已逐
步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，太陽能電池封裝膠膜下游需求旺盛，相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)銷率均高于90%。
表4?公司主要產(chǎn)品產(chǎn)銷、產(chǎn)能利用率情況
?領(lǐng)域?????????????????????????項(xiàng)目?????????????????????????????????????2023?年?1-3?月????????2022?年??????2021?年
????????????????????????自有產(chǎn)能（噸）???????????????????????????????????????????25,359?????????85,540????70,449.60
????????????????????????產(chǎn)量（噸）???????????????????????????????????????????16,875.67??????77,514.07???63,369.03
?功能性聚烯烴熱熔膠粒?????????????自有產(chǎn)量（噸）?????????????????????????????????????????16,859.09??????77,304.96???62,972.94
????????????????????????產(chǎn)能利用率（自有產(chǎn)量/自有產(chǎn)能）??????????????????????????????????66.48%?????????90.37%??????89.39%
????????????????????????銷量（噸）???????????????????????????????????????????19,419.07??????73,363.25???60,523.93
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?????????????????????產(chǎn)銷率??????????????????????115.07%??????94.65%?????95.51%
?????????????????????產(chǎn)能（萬平方米）?????????????????7,616.00???12,795.00????7,200.00
?????????????????????產(chǎn)量（萬平方米）?????????????????5,360.54???12,133.19????5,556.47
?太陽能電池封裝膠膜???????????產(chǎn)能利用率????????????????????70.39%???????94.83%?????77.17%
?????????????????????銷量（萬平方米）?????????????????5018.23????11,798.01????5,583.13
?????????????????????產(chǎn)銷率??????????????????????93.61%???????97.24%????100.48%
?????????????????????產(chǎn)能（萬平方米）???????????????????14.00???????56.00???????57.00
?????????????????????產(chǎn)量（萬平方米）???????????????????11.73???????58.02???????54.69
?熱塑型光學(xué)透明膠膜???????????產(chǎn)能利用率????????????????????83.79%?????103.60%??????95.95%
?????????????????????銷量（萬平方米）?????????????????????7.85??????47.64???????50.45
?????????????????????產(chǎn)銷率??????????????????????66.92%???????82.12%?????92.25%
資料來源：公司提供
?????公司主要在建項(xiàng)目為功能性聚烯烴熱熔膠擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目（江蘇）、鹽城基地建設(shè)、TOCF光學(xué)膜擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)
目等項(xiàng)目，截至2023年3月末，公司主要在建項(xiàng)目計(jì)劃總投資4.76億元，已完成投資2.40億元。其中功能
性聚烯烴熱熔膠擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目（江蘇）、功能性聚烯烴熱熔膠技改項(xiàng)目、TOCF光學(xué)膜擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、研發(fā)中心
建設(shè)項(xiàng)目為IPO募投項(xiàng)目，上述項(xiàng)目計(jì)劃總投資2.94億元，擬投入IPO募集資金合計(jì)2.22億元。公司擬建
項(xiàng)目為太陽能電池封裝膠膜擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目即本期債券募投項(xiàng)目，計(jì)劃總投資4.58億元，擬使用募集資金總額
全部建成投產(chǎn)后將形成功能性聚烯烴熱熔膠粒產(chǎn)能12.5萬噸/年、太陽能電池封裝膠膜4.8億平方米/年，
若下游客戶需求波動(dòng)或公司市場地位發(fā)生不利變化，公司在建、擬建項(xiàng)目投產(chǎn)后能否消化新增產(chǎn)能及實(shí)
現(xiàn)預(yù)期收益存在不確定性。
表5?截至?2023?年?3?月末公司主要在建、擬建項(xiàng)目情況（單位：億元）
?項(xiàng)目名稱???????????????????????????計(jì)劃總投資?????擬投入募集資金????????已投資?????????尚需投資
?太陽能電池封裝膠膜擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目?????????????????????4.58?????????3.67???????0.00??????????4.58
?功能性聚烯烴熱熔膠擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目（江蘇）?????????????????1.19?????????0.48???????0.19??????????1.00
?鹽城基地建設(shè)????????????????????????????1.00?????????0.00???????0.93??????????0.07
?TOCF?光學(xué)膜擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目??????????????????????0.73?????????0.73???????0.33??????????0.40
?功能性聚烯烴熱熔膠技改項(xiàng)目?????????????????????0.56?????????0.56???????0.32??????????0.24
?研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目??????????????????????????0.46?????????0.46???????0.04??????????0.42
?江蘇鹿山廠房建設(shè)項(xiàng)目????????????????????????0.31?????????0.00???????0.26??????????0.05
?永和廠區(qū)配套設(shè)施、設(shè)備建設(shè)項(xiàng)目???????????????????0.20?????????0.00???????0.19??????????0.01
?江蘇鹿山廠房項(xiàng)目二?????????????????????????0.31?????????0.00???????0.14??????????0.17
?合計(jì)????????????????????????????????9.34?????????5.90???????2.40??????????6.94
注：尾差系四舍五入所致。
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
?????公司產(chǎn)品價(jià)格受原材料價(jià)格及市場供需格局影響較大，2022年銷量占比較大的復(fù)合建材熱熔膠價(jià)
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格有所下降，公司功能性聚烯烴熱熔膠粒產(chǎn)品毛利率下降1.33個(gè)百分點(diǎn)；太陽能電池封裝膠膜全年均價(jià)
略有下降，2022年以來毛利率大幅下降；公司前五大客戶主要為太陽能電池封裝膠膜產(chǎn)品客戶，集中
度較低
?????公司設(shè)有營銷中心，負(fù)責(zé)市場推廣及產(chǎn)品銷售工作，公司通過展會、網(wǎng)絡(luò)、媒體廣告、業(yè)內(nèi)交流等
途徑接觸客戶并拓展市場。公司銷售模式為直銷，下游客戶主要為自用客戶，少量為貿(mào)易商客戶。從產(chǎn)
品均價(jià)整體走勢來看，銷量占比較高的功能性聚烯烴熱熔膠膠粒產(chǎn)品中油氣管道防腐熱熔膠價(jià)格隨市場
供需格局改善而有所上升；復(fù)合建材熱熔膠價(jià)格隨主要原材料PE先升后跌而略有下降；高阻隔包裝熱
熔膠主要應(yīng)用于中高端應(yīng)用領(lǐng)域，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，2022年及2023年1-3月價(jià)格均略有上升?？傮w
來看，2022年公司功能性聚烯烴熱熔膠粒產(chǎn)品毛利率略有下滑。太陽能電池封裝膠膜產(chǎn)品受原材料價(jià)格
及下游排產(chǎn)不及預(yù)期影響較大，2022年隨EVA價(jià)格呈現(xiàn)先漲后跌的趨勢，2022年全年平均銷售單價(jià)較
響。
表6?公司主要產(chǎn)品銷量、銷售單價(jià)情況（單位：噸、元/千克；萬平方米、元/平方米）
?項(xiàng)目
????????????????????????????????????銷量???????單價(jià)?????????銷量?????????單價(jià)?????????銷量?????????單價(jià)
?????????????????????復(fù)合建材熱熔膠?????12,134.81???11.77???48,381.15?????12.10???45,277.36?????12.19
?功能性聚烯烴熱熔膠粒??????????油氣管道防腐熱熔膠????4,885.59???10.91???14,752.04?????11.58????8,983.85?????10.69
?????????????????????高阻隔包裝熱熔膠?????2,398.67???15.33???10,230.06?????15.10????6,262.72?????14.95
?太陽能電池封裝膠膜????????????????????????5,010.38????8.60???11,798.01?????12.12????5,583.13?????12.27
?熱塑型光學(xué)透明膠膜????????????????????????????7.85???28.02??????47.64??????29.29??????50.45??????32.03
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
?????隨著客戶太陽能電池光伏膠膜產(chǎn)能逐步釋放，公司進(jìn)入下游光伏組件大客戶的供應(yīng)鏈體系，已通過
比亞迪、晶科能源、天合光能、東方日升、海泰新能等多家知名光伏組件客戶的產(chǎn)品驗(yàn)證。2022年公司
客戶集中度仍較低，前五大客戶銷售金額占當(dāng)期營業(yè)收入的比重為24.34%，且主要為太陽能電池封裝膠
膜下游客戶，其中三家為新進(jìn)客戶。功能性聚烯烴熱熔膠粒方面，?2022年公司前五大客戶中未見功能
性聚烯烴熱熔膠?？蛻?，2023年1-3月前五大客戶中功能性聚烯烴熱熔膠?？蛻翡N售金額占比僅為4.56%。
?????公司主營業(yè)務(wù)成本主要為原材料成本，供應(yīng)商集中度較高，EVA價(jià)格劇烈波動(dòng)對公司成本控制形
成較大壓力
?????公司主營業(yè)務(wù)成本可分為直接材料、直接人工和制造費(fèi)用，2022年直接材料占比高達(dá)92.15%，原材
料價(jià)格波動(dòng)對公司產(chǎn)品成本影響很大。公司生產(chǎn)所需的主要原材料為EVA、PE、POE、PP等，其中PP、
PE主要為生產(chǎn)功能性聚烯烴熱熔膠粒的原材料，EVA、POE為生產(chǎn)太陽能電池封裝膠膜的原材料，隨著
公司太陽能電池封裝膠膜業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，2022年EVA采購額占原材料總采購額的比例上升至58.26%。
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表7?公司主要原材料采購情況（單位：萬元）
?項(xiàng)目
????????????????????????金額???????????????占比?????????????????金額????????????????占比?????????????????金額??????????占比
?EVA?????????????????35,806.73??????????55.00%??????????153,609.46???????????58.26%???????????62,009.83?????54.59%
?PE???????????????????9,353.22??????????14.37%???????????51,084.04???????????19.38%???????????38,025.34?????33.47%
?POE?????????????????11,026.19??????????16.94%???????????22,121.16???????????8.39%????????????11,569.31?????10.18%
?PP????????????????????141.45????????????0.22%????????????1,400.19???????????0.53%?????????????1,993.87?????1.76%
?合計(jì)??????????????????56,327.58??????????86.53%??????????228,214.84??????????86.56%???????????113,598.35????81.40%
注：表中合計(jì)數(shù)為?EVA、PE、POE、PP?四種主要原材料采購金額之和，此外公司還采購了其他品類原材料
資料來源：公司提供
??????從原材料采購價(jià)格方面來看，2022年EVA價(jià)格波動(dòng)劇烈，從年初的不到2萬元.噸大幅上漲至年終的
近3萬元/噸，后因下游需求不及預(yù)期而大幅下跌至近1.4萬元/噸，而公司上半年因太陽能電池封裝膠膜
新增產(chǎn)能逐步投產(chǎn)而備貨較多，導(dǎo)致2022年公司全年EVA采購單價(jià)為2.05萬元/噸，2023年一季度則大幅
下降，需持續(xù)關(guān)注作為公司采購占比最高的EVA價(jià)格走勢及公司備貨節(jié)奏對其采購成本的影響。
表8?公司主要原材料采購單價(jià)和數(shù)量（單位：萬元/噸、萬噸）
?項(xiàng)目
?????????????????????????????單價(jià)??????????????????數(shù)量??????????????單價(jià)???????????????數(shù)量??????????????單價(jià)?????????數(shù)量
?EVA?????????????????????????????1.47????????????2.43????????????????2.05?????????????7.49??????????1.85??????3.34
?PE??????????????????????????????0.73????????????1.27????????????????0.79?????????????6.47??????????0.78??????4.86
?POE??????????????????????????????2.4????????????0.46????????????????2.26?????????????0.98??????????1.59??????0.73
?PP??????????????????????????????0.74????????????0.02????????????????0.81?????????????0.17??????????0.87??????0.23
資料來源：公司提供
??????公司對外采購模式包括直接采購和指定采購。直接采購模式系公司向樹脂材料原廠或貿(mào)易商直接采
購原材料，主要供應(yīng)商包括中國石化化工銷售有限公司、浙江石油化工有限公司、臺灣塑膠集團(tuán)（以下
簡稱“臺塑集團(tuán)”）、沙特阿拉伯國家石油公司（以下簡稱“沙特阿美”）、韓國LG集團(tuán)（以下簡稱
“LG集團(tuán)”）等。指定采購模式為公司指定供應(yīng)商向韓國韓華集團(tuán)（以下簡稱“韓華集團(tuán)”）、LG集
團(tuán)、美國陶氏化學(xué)公司（以下簡稱“陶氏化學(xué)”）等海外原廠進(jìn)行指定采購，主要指定采購供應(yīng)商包括
廈門航空開發(fā)股份有限公司、廈門海翼物流有限公司和廈門港務(wù)貿(mào)易有限公司。在此模式下，公司與韓
華集團(tuán)、LG集團(tuán)、陶氏化學(xué)等海外原廠協(xié)商確定采購原材料的種類、數(shù)量、價(jià)格等關(guān)鍵要素后，指定
采購供應(yīng)商與海外原廠簽署買斷式采購合同、以美元信用證支付貨款，并將原材料發(fā)運(yùn)至指定國內(nèi)港口，
由指定采購供應(yīng)商運(yùn)輸至指定倉庫，公司向指定采購供應(yīng)商支付貨款并提貨。公司根據(jù)自身從銀行獲得
的信用證額度情況及資金安排情況，靈活采用直接采購和指定采購模式向海外原廠采購原材料。
??????近年公司前五大供應(yīng)商較為穩(wěn)定，隨著太陽能電池封裝膠膜產(chǎn)能的增加，2022年公司對中國石化化
工銷售有限公司、江蘇斯?fàn)柊钍邢薰镜腅VA采購額持續(xù)增加，對上述兩家供應(yīng)商采購金額占采購
總額的比重從上年的32.04%上升至43.90%，公司前五大供應(yīng)商采購金額占比亦上升至64.31%。若上游
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主要供應(yīng)商出現(xiàn)生產(chǎn)停頓、海外供應(yīng)商所在國家或地區(qū)實(shí)施限制性貿(mào)易政策等情形，將會對公司生產(chǎn)造
成不利影響。結(jié)算方式方面，公司上游供應(yīng)商主要為大宗化工原料廠商，普遍要求預(yù)付全部貨款，公司
直接通過銀行承兌匯票形式支付預(yù)付款。
???????六、財(cái)務(wù)分析
???????財(cái)務(wù)分析基礎(chǔ)說明
???????以下分析基于公司提供的經(jīng)立信會計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）審計(jì)并出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的
???????資本實(shí)力與資產(chǎn)質(zhì)量
???????隨著公司對外融資規(guī)模擴(kuò)大及公司經(jīng)營業(yè)績積累，公司總資產(chǎn)規(guī)模大幅提升，主要由應(yīng)收款項(xiàng)及
存貨為主，應(yīng)收款項(xiàng)對營運(yùn)資金形成較大占用，且需關(guān)注應(yīng)收款項(xiàng)和存貨的減值跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
???????受益于公司于2022年3月完成首次公開發(fā)行股票及持續(xù)經(jīng)營積累，2022年末及2023年3月末公司所有
者權(quán)益規(guī)模持續(xù)增長。為公司經(jīng)營活動(dòng)需求，2022年末公司總負(fù)債規(guī)模大幅上升，隨著“鹿山轉(zhuǎn)債”的
成功發(fā)行，2023年3月末總負(fù)債規(guī)模進(jìn)一步上升至17.93億元。綜合來看，公司產(chǎn)權(quán)比率持續(xù)上升，2023
年3月末上升至134.00%，所有者權(quán)益對總負(fù)債的保障程度較弱。從所有者權(quán)益構(gòu)成來看，主要以資本公
積、未分配利潤為主。
?圖?9?公司資本結(jié)構(gòu)???????????????????????????????????????????圖?10?2023?年?3?月末公司所有者權(quán)益構(gòu)成
?????????總負(fù)債??????????所有者權(quán)益???????????產(chǎn)權(quán)比率（右）
??????????????????????????????????????????????????????????????????其他?實(shí)收資本
?資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023???????????????????注：上圖資本公積減去了庫存股。
?年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理?????????????????????????????????????資料來源：公司未經(jīng)審計(jì)的?2023?年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)
??????????????????????????????????????????????????????表，中證鵬元整理
???????公司資產(chǎn)以應(yīng)收款項(xiàng)（含應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款）和存貨為主，2022年末占期末總資產(chǎn)的比重達(dá)
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截至2022年末公司應(yīng)收銀行承兌匯票4.55億元、商業(yè)承兌匯票0.07億元，其中已背書或貼現(xiàn)但尚未到期
的銀行承兌匯票2.99億元。伴隨業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司應(yīng)收賬款大幅增長，應(yīng)收對象主要為晶澳科
技、海泰新能等光伏組件廠商，前五大應(yīng)收對象期末余額占比30.83%，賬齡主要在一年以內(nèi)，回款風(fēng)險(xiǎn)
相對較小?？紤]到公司應(yīng)收款項(xiàng)規(guī)模增長較快，對資金形成較大占用，未來仍需關(guān)注公司應(yīng)收款項(xiàng)的回
收情況。
?????公司存貨主要包括原材料、庫存商品和半成品，隨著太陽能電池封裝膠膜產(chǎn)量大幅增加且2022年上
半年原材料EVA價(jià)格大幅上漲，公司前期備貨較多，原材料賬面價(jià)值由2021年末的0.98億元大幅增至
原材料或庫存商品價(jià)格下降，公司將面臨一定的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。其他資產(chǎn)方面，2023年3月末隨著“鹿
山轉(zhuǎn)債”募集資金的到位，貨幣資金規(guī)模大幅增長。隨著鹽城基地建設(shè)項(xiàng)目、功能性聚烯烴熱熔膠技改
項(xiàng)目的部分轉(zhuǎn)固及機(jī)器設(shè)備安裝完畢轉(zhuǎn)固，2022年末固定資產(chǎn)賬面價(jià)值仍有所增長。2022年末，公司在
建工程賬面價(jià)值有所增長，主要為在建廠房。
?表9?公司主要資產(chǎn)構(gòu)成情況（單位：億元）
?項(xiàng)目
?????????????????????金額????????????占比?????金額????????占比??????金額????????占比
?貨幣資金?????????????????7.42???????23.70%????2.16?????8.67%????2.08????15.24%
?應(yīng)收票據(jù)?????????????????3.38???????10.79%????4.62????18.53%????3.05????22.37%
?應(yīng)收賬款?????????????????6.25???????19.97%????4.51????18.08%????2.15????15.77%
?存貨???????????????????6.40???????20.44%????6.27????25.13%????1.94????14.19%
?流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)??????????????25.65???????81.91%???19.80???79.41%?????9.81???71.85%
?固定資產(chǎn)?????????????????3.77???????12.03%????3.87????15.53%????2.88????21.10%
?在建工程?????????????????0.71????????2.28%????0.46?????1.84%????0.30?????2.22%
?非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)??????????????5.66???????18.09%????5.13???20.59%?????3.84???28.15%
?資產(chǎn)總計(jì)????????????????31.32??????100.00%???24.94???100.00%???13.66???100.00%
資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023?年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理
??????盈利能力
?????產(chǎn)能釋放疊加下游需求旺盛，2022年?duì)I業(yè)收入快速增長，但主要原材料EVA價(jià)格劇烈波動(dòng)對公司
成本控制形成較大壓力，2022年及2023年第一季度毛利率持續(xù)下滑，需關(guān)注原材料價(jià)格波動(dòng)對公司盈
利的不利影響
?????受益于公司產(chǎn)能持續(xù)釋放、市場需求旺盛，2022年公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷規(guī)模仍持續(xù)增長，業(yè)務(wù)規(guī)模
擴(kuò)張較快，公司營業(yè)收入保持快速增長。由于原材料占營業(yè)成本比重較高，其價(jià)格變動(dòng)對公司盈利能力
影響較大，2022年功能性聚烯烴熱熔膠粒產(chǎn)品毛利率受原材料價(jià)格影響略有降低，熱熔膠膜毛利率受
EVA價(jià)格劇烈波動(dòng)、公司原材料采購成本上升影響而明顯下降，2023年一季度仍在消耗前期庫存的高價(jià)
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EVA，毛利率水平進(jìn)一步下滑。綜合影響下，公司2022年EBITDA利潤率與總資產(chǎn)回報(bào)率持續(xù)下降。若
公司不能通過及時(shí)安排采購來降低原材料價(jià)格變動(dòng)的影響并及時(shí)將成本變動(dòng)傳遞至下游，將對公司未來
盈利產(chǎn)生不利影響。
?圖?11?公司盈利能力指標(biāo)情況（單位：%）
???????????????????????????EBITDA利潤率??????????????總資產(chǎn)回報(bào)率
?資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告，中證鵬元整理
??????現(xiàn)金流與償債能力
?????受上下游結(jié)算賬期錯(cuò)配影響，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金類表現(xiàn)較弱，2022年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金大額凈流出，
為滿足公司日常經(jīng)營采購原材料需求及項(xiàng)目建設(shè)投資需求，公司總債務(wù)規(guī)模大幅上升，以短期債務(wù)為
主，面臨一定的短期償債壓力
?????為滿足公司日常經(jīng)營和產(chǎn)能擴(kuò)張建設(shè)對資金的需求，公司對外融資規(guī)模持續(xù)快速上升，2022年末公
司債務(wù)規(guī)模大幅上升至9.73億元，2023年3月通過發(fā)行鹿山轉(zhuǎn)債融入資金5.13億元，使公司2023年3月末
債務(wù)規(guī)模增長至15.57億元，占總負(fù)債的比重上升至86.81%。從債務(wù)借款來看，2023年3月末公司債務(wù)主
要包括銀行借款和應(yīng)付債券，占公司剛性債務(wù)的比重分別為51.66%、30.45%，短期債務(wù)占比較高。公
司銀行借款規(guī)模持續(xù)上升，2023年3月末主要包括短期借款7.58億元和長期借款0.46億元，短期借款主要
用于滿足原材料采購資金需求，長期借款以廣州永和生產(chǎn)基地的土地使用權(quán)作為抵押擔(dān)保。公司應(yīng)付債
券即本期債券。其他主要負(fù)債方面，2022年末公司應(yīng)付票據(jù)規(guī)模大幅上升，均為銀行承兌匯票。2022年
末其他流動(dòng)負(fù)債仍保持較高規(guī)模，主要系期末已背書未到期的票據(jù)，2023年3月末有所下降。
?表10?公司主要負(fù)債構(gòu)成情況（單位：億元）
?項(xiàng)目
??????????????????????????金額??????????????占比??????金額???????????占比??????金額???????占比
?短期借款?????????????????????7.58???????????42.28%????5.05???????43.28%???1.87????30.66%
?應(yīng)付票據(jù)?????????????????????1.09???????????6.06%?????1.40???????12.00%???0.31????5.08%
?應(yīng)付賬款?????????????????????1.15???????????6.44%?????0.84???????7.17%????0.60????9.81%
?其他流動(dòng)負(fù)債???????????????????1.61???????????8.97%?????2.70???????23.13%???2.17????35.60%
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?流動(dòng)負(fù)債合計(jì)??????????????12.44????69.36%????????10.89???93.30%??????5.41????88.63%
?長期借款?????????????????0.46?????2.57%?????????0.48?????4.10%?????0.55?????9.03%
?應(yīng)付債券?????????????????4.74????26.44%?????????0.00?????0.00%?????0.00?????0.00%
?非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)??????????????5.50????30.64%?????????0.78????6.70%??????0.69????11.37%
?負(fù)債合計(jì)????????????????17.93???100.00%????????11.67???100.00%?????6.11???100.00%
?總債務(wù)合計(jì)???????????????15.57????86.81%?????????9.73????83.36%?????5.03????82.33%
?其中：短期債務(wù)?????????????10.37????57.81%?????????9.25????79.26%?????4.47????73.15%
???????長期債務(wù)???????????5.20????29.01%?????????0.48?????4.10%?????0.56?????9.18%
資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023?年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理
?????公司太陽能電池封裝膠膜客戶普遍采用票據(jù)作為主要結(jié)算手段，產(chǎn)品銷售回款周期較長，而行業(yè)供
應(yīng)商主要為大宗化工原料廠商，采購付款結(jié)算賬期較短，上下游結(jié)算賬期錯(cuò)配，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流表
現(xiàn)較差。2022年，公司在太陽能電池封裝膠膜業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長的同時(shí)對EVA等原材料的采購大幅增長，
經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出6.91億元。公司營運(yùn)資金壓力很大。2022年公司FFO、EBITDA隨著利潤下降而有
所減少，同時(shí)隨著公司對外融資規(guī)模的擴(kuò)大，公司各項(xiàng)杠桿狀況指標(biāo)均有所弱化。
?表11?公司現(xiàn)金流及杠桿狀況指標(biāo)
?指標(biāo)名稱????????????????????????2023?年?3?月??????????????2022?年????????????2021?年
?經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流（億元）??????????????????????-1.95????????????????-6.91??????????????0.12
?FFO（億元）???????????????????????????????--????????????????1.10??????????????1.30
?資產(chǎn)負(fù)債率???????????????????????????57.27%????????????????46.82%???????????44.70%
?凈債務(wù)/EBITDA????????????????????????????--????????????????1.58??????????????0.11
?EBITDA?利息保障倍數(shù)?????????????????????????--????????????????6.87?????????????13.83
?總債務(wù)/總資本?????????????????????????53.78%????????????????42.32%???????????39.96%
?FFO/凈債務(wù)???????????????????????????????--??????????????44.63%??????????682.81%
?經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流/凈債務(wù)?????????????????????-44.11%?????????????-280.43%???????????62.13%
?自由活動(dòng)現(xiàn)金流/凈債務(wù)?????????????????????-51.72%?????????????-338.65%??????????-475.28%
資料來源：公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023?年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理
?????流動(dòng)性表現(xiàn)方面，隨著公司短期借款的增加，2022年末公司速動(dòng)比率和現(xiàn)金短期債務(wù)比均有所下降，
資渠道通暢，2023年3月末尚未使用的銀行授信額度為17.88億元，能夠獲得一定的流動(dòng)性支持。
??圖?11?公司流動(dòng)性比率情況
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????????????????????????????速動(dòng)比率??????????現(xiàn)金短期債務(wù)比
?資料來源：公司2021-2022年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的2023年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理
???????七、其他事項(xiàng)分析
??????（一）ESG?風(fēng)險(xiǎn)因素
?????中證鵬元認(rèn)為，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，管理層及核心團(tuán)隊(duì)較為穩(wěn)定，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)較為豐富，公司
ESG表現(xiàn)對其經(jīng)營和信用水平基本無負(fù)面影響
?????環(huán)境因素
?????根據(jù)公司?2022?年年度報(bào)告及公司出具的相關(guān)說明，過去一年，公司在空氣污染和溫室氣體排放、
廢水排放、廢棄物排放方面，均未受到相應(yīng)處罰。
?????社會因素
?????根據(jù)公司提供的相關(guān)情況說明，公司過去一年未發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量或安全事故問題，無拖欠員工工資、
社保等情形。
?????公司治理
?????公司在上海證券交易所主板上市，按照《公司法》、《證券法》以及中國證券監(jiān)督管理委員會、上
海證券交易所有關(guān)監(jiān)管要求，確立了以股東大會為權(quán)力機(jī)構(gòu)、董事會為決策機(jī)構(gòu)、監(jiān)事會為監(jiān)督機(jī)構(gòu)等
治理機(jī)構(gòu)的議事規(guī)則和決策程序。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，公司第一大股東仍為汪加勝先生，截至2023
年3月末第一大股東持股比例為36.55%，實(shí)際控制人汪加勝、韓麗娜夫婦無減持動(dòng)作。2022年9月以來，
公司主要管理人員未發(fā)生變動(dòng)。
?????組織架構(gòu)方面，為規(guī)范日常經(jīng)營活動(dòng)，公司設(shè)立了證券事務(wù)部、技術(shù)研發(fā)中心、采購中心、營銷中
心、財(cái)務(wù)中心、人力中心等職能部門，并制定了相應(yīng)的內(nèi)部審計(jì)制度、對外投資管理規(guī)定和關(guān)聯(lián)交易管
理制度等內(nèi)部控制制度。
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??????（二）過往債務(wù)履約情況
?????根據(jù)公司提供的企業(yè)信用報(bào)告，從2020年1月1日至報(bào)告查詢?nèi)眨?023年6月14日），公司本部不存
在未結(jié)清不良類信貸記錄，已結(jié)清信貸信息無不良類賬戶；公司公開發(fā)行的各類債券均按時(shí)償付利息，
無到期未償付或逾期償付情況。
?????根據(jù)中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)，截至信息查詢?nèi)眨?023年6月21日），中證鵬元未發(fā)現(xiàn)公司曾被列入全
國失信被執(zhí)行人名單。
???????八、結(jié)論
?????公司經(jīng)營熱熔粘接材料領(lǐng)域多年，部分產(chǎn)品逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代打造新的增長空間，膠膜產(chǎn)品下游需
求增長，有力帶動(dòng)公司營業(yè)收入大幅增長。同時(shí)中證鵬元注意到，光伏行業(yè)需求階段性波動(dòng)或?qū)⑹构?/p>
面臨一定的周期性經(jīng)營波動(dòng)，公司盈利能力受原材料波動(dòng)影響較大，2022年及2023年一季度公司毛利率
下降明顯，且供應(yīng)商集中度較高。公司應(yīng)收款項(xiàng)大幅增長，對營運(yùn)資金占用較大，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)
較弱。近年來為滿足資金需求，公司債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，各項(xiàng)杠桿水平指標(biāo)表現(xiàn)弱化，面臨一定的債務(wù)
壓力。但考慮到公司產(chǎn)品具有一定競爭優(yōu)勢，且下游行業(yè)景氣度較高，隨著公司產(chǎn)能逐步釋放，預(yù)計(jì)公
司營業(yè)收入仍將保持增長，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力尚可。
?????綜上，中證鵬元維持公司主體信用等級為A+，維持評級展望為穩(wěn)定，維持“鹿山轉(zhuǎn)債”的信用等
級為A+。
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附錄一?公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)（合并口徑）
?財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元）?????????2023?年?3?月????2022?年????2021?年????2020?年
?貨幣資金???????????????????????7.42??????2.16??????2.08???????0.98
?應(yīng)收賬款???????????????????????6.25??????4.51??????2.15???????1.16
?存貨?????????????????????????6.40??????6.27??????1.94???????1.32
?應(yīng)收票據(jù)???????????????????????3.38??????4.62??????3.05???????2.08
?流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)????????????????????25.65?????19.80??????9.81???????6.81
?固定資產(chǎn)???????????????????????3.77??????3.87??????2.88???????1.46
?非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)????????????????????5.66??????5.13??????3.84???????2.85
?資產(chǎn)總計(jì)??????????????????????31.32?????24.94?????13.66???????9.66
?短期借款???????????????????????7.58??????5.05??????1.87???????0.99
?應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款??????????????????2.24??????2.24??????0.91???????0.48
?流動(dòng)負(fù)債合計(jì)????????????????????12.44?????10.89??????5.41???????3.10
?應(yīng)付債券???????????????????????4.74??????0.00??????0.00???????0.00
?非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)????????????????????5.50??????0.78??????0.69???????0.14
?負(fù)債合計(jì)??????????????????????17.93?????11.67??????6.11???????3.24
?總債務(wù)???????????????????????15.57??????9.73??????5.03???????2.24
?所有者權(quán)益?????????????????????13.38?????13.26??????7.55???????6.42
?營業(yè)收入???????????????????????7.07?????26.18?????16.93??????10.12
?營業(yè)利潤??????????????????????-0.46??????0.71??????1.25???????1.38
?凈利潤???????????????????????-0.35??????0.75??????1.13???????1.16
?經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額?????????????-1.95?????-6.91??????0.12???????0.18
?投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額?????????????-0.34?????-1.40?????-0.69??????-0.75
?籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額??????????????7.64??????8.16??????1.68???????0.53
?財(cái)務(wù)指標(biāo)????????????????2023?年?3?月????2022?年????2021?年????2020?年
?EBITDA（億元）???????????????????--??????1.56??????1.75???????1.61
?FFO（億元）??????????????????????--??????1.10??????1.30???????1.31
?凈債務(wù)（億元）????????????????????4.41??????2.47??????0.19??????-1.08
?銷售毛利率????????????????????2.98%?????9.90%?????14.81%????22.68%
?EBITDA?利潤率???????????????????--????5.98%?????10.31%????15.92%
?總資產(chǎn)回報(bào)率???????????????????????--????4.89%?????11.72%????16.76%
?資產(chǎn)負(fù)債率???????????????????57.27%?????46.82%????44.70%????33.53%
?凈債務(wù)/EBITDA???????????????????--??????1.58??????0.11??????-0.67
?EBITDA?利息保障倍數(shù)????????????????--??????6.87?????13.83??????39.96
?總債務(wù)/總資本?????????????????53.78%?????42.32%????39.96%????25.86%
?FFO/凈債務(wù)??????????????????????--????44.63%???682.81%???-121.49%
?速動(dòng)比率???????????????????????1.55??????1.24??????1.46???????1.77
?現(xiàn)金短期債務(wù)比????????????????????1.10??????0.86??????1.18???????1.59
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資料來源：公司?2018-2020?年三年連審審計(jì)報(bào)告，公司?2021-2022?年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的?2023?年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)表，
中證鵬元整理
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附錄二?公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至?2023?年?3?月末）
??資料來源：公司?2023?年第一季度報(bào)告，中證鵬元整理
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附錄三?公司組織結(jié)構(gòu)圖（截至?2023?年?3?月末）
??資料來源：公司提供
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附錄四?2023?年?3?月末納入公司合并報(bào)表范圍的子公司情況（單位：億元）
?子公司名稱???????????????注冊資本?????持股比例??????主營業(yè)務(wù)
????????????????????????????????????????光電產(chǎn)品、電子類光學(xué)膠膜、功能聚烯烴熱熔膠、新
????????????????????????????????????????型高分子材料、高性能光伏組件?EVA?膠膜及太陽能
?江蘇鹿山新材料有限公司???????????3.00???100.00%
????????????????????????????????????????電池配套材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、加工、技術(shù)轉(zhuǎn)讓
????????????????????????????????????????等
????????????????????????????????????????初級形態(tài)塑料及合成樹脂制造（監(jiān)控化學(xué)品、危險(xiǎn)化
????????????????????????????????????????學(xué)品除外）；粘合劑制造（監(jiān)控化學(xué)品、危險(xiǎn)化學(xué)品
????????????????????????????????????????除外）；貨物進(jìn)出口（專營專控商品除外）；技術(shù)進(jìn)
?廣州鹿山先進(jìn)材料有限公司??????????1.75???100.00%
????????????????????????????????????????出口；TFT-LCD、PDP、OLED?等平板顯示屏、顯示
????????????????????????????????????????屏材料制造（6?代及?6?代以下?TFT-LCD?玻璃基板除
????????????????????????????????????????外）等
????????????????????????????????????????初級形態(tài)塑料及合成樹脂制造（監(jiān)控化學(xué)品、危險(xiǎn)化
?廣州鹿山功能材料有限公司??????????0.05???100.00%
????????????????????????????????????????學(xué)品除外）；貨物進(jìn)出口（專營專控商品除外）等
???????????????????????????????????許可項(xiàng)目：貨物進(jìn)出口；技術(shù)進(jìn)出口；進(jìn)出口代理；
???????????????????????????????????各類工程建設(shè)活動(dòng)（依法須經(jīng)批準(zhǔn)的項(xiàng)目，經(jīng)相關(guān)部
?鹿山新材料（鹽城）有限公司????????0.20?100.00%?門批準(zhǔn)后方可開展經(jīng)營活動(dòng)，具體經(jīng)營項(xiàng)目以審批結(jié)
???????????????????????????????????果為準(zhǔn)）一般項(xiàng)目：新材料技術(shù)研發(fā)；塑料制品制
???????????????????????????????????造；塑料制品銷售等
資料來源：公司?2022?年審計(jì)報(bào)告、國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，中證鵬元整理
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附錄五?主要財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算公式
?指標(biāo)名稱?????????????????計(jì)算公式
?短期債務(wù)?????????????????短期借款+應(yīng)付票據(jù)+1?年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+其他短期債務(wù)調(diào)整項(xiàng)
?長期債務(wù)?????????????????長期借款+應(yīng)付債券+租賃負(fù)債+其他長期債務(wù)調(diào)整項(xiàng)
?總債務(wù)??????????????????短期債務(wù)+長期債務(wù)
??????????????????????未受限貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收款項(xiàng)融資中的應(yīng)收票據(jù)+其他現(xiàn)金類
?現(xiàn)金類資產(chǎn)
??????????????????????資產(chǎn)調(diào)整項(xiàng)
?凈債務(wù)??????????????????總債務(wù)-盈余現(xiàn)金
?總資本??????????????????總債務(wù)+所有者權(quán)益
??????????????????????營業(yè)總收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用+固定資產(chǎn)折舊、油氣
?EBITDA???????????????資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+使用權(quán)資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷+
??????????????????????其他經(jīng)常性收入
?EBITDA?利息保障倍數(shù)????????EBITDA?/（計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出+資本化利息支出）
?FFO??????????????????EBITDA-凈利息支出-支付的各項(xiàng)稅費(fèi)
?自由現(xiàn)金流（FCF）???????????經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（OCF）-資本支出
?毛利率??????????????????（營業(yè)收入-營業(yè)成本）?/營業(yè)收入×100%
?EBITDA?利潤率???????????EBITDA?/營業(yè)收入×100%
?總資產(chǎn)回報(bào)率???????????????（利潤總額+計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出）/[（本年資產(chǎn)總額+上年資產(chǎn)總額）/2]×100%
?產(chǎn)權(quán)比率?????????????????總負(fù)債/所有者權(quán)益合計(jì)*100%
?資產(chǎn)負(fù)債率????????????????總負(fù)債/總資產(chǎn)*100%
?速動(dòng)比率?????????????????（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）/流動(dòng)負(fù)債
?現(xiàn)金短期債務(wù)比??????????????現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)
注：（1）因債務(wù)而受到限制的貨幣資金不作為受限貨幣資金；（2）如受評主體存在大量商譽(yù)，在計(jì)算總資本、總資產(chǎn)回
報(bào)率時(shí)，我們會將超總資產(chǎn)?10%部分的商譽(yù)扣除。
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附錄六?信用等級符號及定義
一、中長期債務(wù)信用等級符號及定義
?符號???????????????????定義
?AAA??????????????????債務(wù)安全性極高，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。
?AA???????????????????債務(wù)安全性很高，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。
?A????????????????????債務(wù)安全性較高，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。
?BBB??????????????????債務(wù)安全性一般，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。
?BB???????????????????債務(wù)安全性較低，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。
?B????????????????????債務(wù)安全性低，違約風(fēng)險(xiǎn)高。
?CCC??????????????????債務(wù)安全性很低，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。
?CC???????????????????債務(wù)安全性極低，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。
?C?????????債務(wù)無法得到償還。
注：除?AAA?級，CCC?級（含）以下等級外，每一個(gè)信用等級可用“+”、“－”符號進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。
二、債務(wù)人主體信用等級符號及定義
?符號???????????????????定義
?AAA??????????????????償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。
?AA???????????????????償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。
?A????????????????????償還債務(wù)能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。
?BBB??????????????????償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。
?BB???????????????????償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。
?B????????????????????償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。
?CCC??????????????????償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。
?CC???????????????????在破產(chǎn)或重組時(shí)可獲得保護(hù)較小，基本不能保證償還債務(wù)。
?C?????????不能償還債務(wù)。
注：除?AAA?級，CCC?級（含）以下等級外，每一個(gè)信用等級可用“+”、“－”符號進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。
三、債務(wù)人個(gè)體信用狀況符號及定義
?符號???????????定義
?aaa??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。
?aa???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。
?a????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。
?bbb??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。
?bb???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。
?b????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。
?ccc??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。
?cc???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，在破產(chǎn)或重組時(shí)可獲得保護(hù)較小，基本不能保證償還債務(wù)。
?c???????在不考慮外部特殊支持的情況下，不能償還債務(wù)。
注：除?aaa?級，ccc?級（含）以下等級外，每一個(gè)信用等級可用“+”、“－”符號進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。
四、展望符號及定義
?類型???????????????????定義
?正面???????????????????存在積極因素，未來信用等級可能提升。
?穩(wěn)定???????????????????情況穩(wěn)定，未來信用等級大致不變。
?負(fù)面???????????????????存在不利因素，未來信用等級可能降低。
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