站在年中時點，展望下半年，債市將如何演繹？本文聚焦于此。
上半年，債市在交易什么？
回顧2023 上半年，債市總體走強，且結(jié)構性“資產(chǎn)荒”演繹不斷深化：（1）2023 年初-春節(jié)前：市場主要交易疫后復蘇，資金面季節(jié)性收斂，疊加理財贖回潮余震仍存，債市利率總體上行；（2）春節(jié)后-兩會召開前：信貸投放加速背景下，流動性受到擠占，資金面緊平衡，短端利率抬升；而經(jīng)濟基本面和政策均處觀察期，長端利率橫盤震蕩；信用債表現(xiàn)較強；（3）兩會召開后-3 月底：兩會后市場預期下修，基本面不弱，長端震蕩向下但幅度不大，資金面由緊轉(zhuǎn)松，助推市場行情，結(jié)構性“資產(chǎn)荒”不斷深化，二永債受到追捧；（4）4 月初-5 月初：
(資料圖片僅供參考)
經(jīng)濟金融修復放緩，資金面好于預期，4 月末政治局會議并無超預期表述，利多因素疊加下，利率債表現(xiàn)更強，信用債表現(xiàn)也仍不弱，機構開始進一步向久期要收益；（5）5 月初-6 月中旬：基本面和政策因素已經(jīng)在定價當中體現(xiàn)，長端利率難以進一步下探，資金面偏寬之下，曲線向“牛陡”演繹；而信用利差有所走擴；（6）6 月中旬至今：降息落地后市場轉(zhuǎn)向交易政策預期，季末資金面邊際收斂，利率債與二永債演繹“過山車”行情，而信用利差在降息回調(diào)之后有所走擴。
下半年，怎么看？
第一，基本面怎么看？我們預計下半年經(jīng)濟增長的主要支撐來自消費、基建投資以及制造業(yè)投資，不確定性主要來自地產(chǎn)投資、出口，關鍵在于增量政策。
下半年GDP 環(huán)比或呈溫和抬升，全年實際GDP 同比或達5.0%，節(jié)奏上三季度同比或有回落，四季度再度抬升，但還需考慮政策及政策帶動下修復形態(tài)變化。
第二，政策面有哪些關注點？交易降息后，市場對政策刺激的預期快速升溫，特別是7 月，對應來看各領域的或有政策：（1）財政：督促加快專項債發(fā)行使用、動用專項債往年結(jié)存限額、出臺政策性金融工具、出臺增量工具支持化債；（2）貨幣政策：預計下半年央行仍將精準滴灌，資金面預計維持平穩(wěn)均衡。下半年或仍有一次降準，幅度為0.25 個百分點，而年內(nèi)降息的概率或不高，此外便是關注結(jié)構性貨幣政策的運用；（3）地產(chǎn)政策：重點關注高能級城市的放松政策，但政策實際出臺的力度和節(jié)奏還需觀察。供給端來看，保交樓、保民生、保穩(wěn)定仍將是底線目標；（4）金融監(jiān)管：今年以來嚴監(jiān)管趨勢有所顯現(xiàn)，往后看關鍵在于監(jiān)管當局如何定義資金空轉(zhuǎn)與脫實向虛以及如何評估其程度，仍需密切觀察。
第三，機構行為關注什么？下半年，債市供需情況預計有所改善，需求端來看：（1）當前理財規(guī)模有所企穩(wěn)，但能否像去年一般進一步壓縮信用利差，仍需合理評估；（2）“大行放貸、小行配債”預計有所弱化；（3）關注監(jiān)管端變化。
第四，當預期落地，債市將如何演繹？（1）短期視角：第一，當前經(jīng)濟金融修復并不強，7 月資金面大概率偏松，調(diào)整后的市場機會可以逐步把握；第二，7 月是重要的政策窗口觀察期，政策落地時間和方式力度仍需觀察，在此期間長端利率預計在2.65%-2.70%附近徘徊；（2）中期視角：政策靴子落地后，關鍵在于基本面的反應，邏輯推演來看三季度市場仍有機會，除非是政策端又有超預期之舉。按目前形態(tài)推演，10 年國債仍有可能向下突破2.6%，節(jié)奏上看，一方面是買點，即逢高調(diào)整，另一方面是階段性賣點，還需邊走邊看。二永債作為類利率品種，也有類似的邏輯和考慮。信用債方面，2 年品種信用債利差性價比開始凸顯，后續(xù)城投增量化債政策的出臺或是關鍵節(jié)點。
風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治沖突。
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