當(dāng)前壽險股的短期矛盾在于，不斷下修的經(jīng)濟(jì)預(yù)期和降息環(huán)境，一方面對負(fù)債端儲蓄類產(chǎn)品的需求有明顯催化，但另一方面又對資產(chǎn)端新錢的配置和權(quán)益投資帶來壓力。最近股價的波動，主要反應(yīng)的就是資負(fù)兩端多空因素的交織。
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中期而言，后面老產(chǎn)品停售之后，由于一部分儲蓄需求提前釋放、保險公司主推的新產(chǎn)品形態(tài)發(fā)生變化，勢必會有一個過渡和觀望期，期間新單數(shù)據(jù)大概率會階段低迷，這一點(diǎn)應(yīng)該已經(jīng)被大部分投資人充分預(yù)期。但分歧在于，這個過渡期之后，壽險行業(yè)是繼續(xù)維持中周期向上的趨勢？還是像過去幾年那樣又回歸頹勢？
從渠道來看，上市公司個險渠道的崩塌趨勢已經(jīng)基本結(jié)束，部分公司核心人力已經(jīng)企穩(wěn)，更重要的是，一部分壽險分支機(jī)構(gòu)里面，基層的經(jīng)營模式正在朝長期可持續(xù)的方向轉(zhuǎn)變。
如果仔細(xì)復(fù)盤過去三年多的壽險下行周期，疫情只是助推器，而不是本質(zhì)原因。 此前在平安的文章里面提過，過去近20年里面，內(nèi)地壽險行業(yè)的代理人渠道一直都是大進(jìn)大出的金字塔模式，這種模式在低壽險滲透率階段是最有規(guī)模擴(kuò)張效率的，但也是粗放、逆專業(yè)化的。大進(jìn)大出模式下，保險公司也無暇投入資源來培育代理人的獲客能力和復(fù)雜產(chǎn)品銷售技能，所以展業(yè)模式變成了“低職業(yè)化代理人+大單品打天下”，供給端同質(zhì)化嚴(yán)重，觸達(dá)不到中高凈值客戶、觸達(dá)不到多元需求。
2019年，這套模式基本上走到了頭，體現(xiàn)為增員乏力、重疾險大單品越來越難銷售。不同公司采取了不同應(yīng)對：平安和太保選擇主動改革，但疫情到來之后，演變成了休克式的下滑；中國人壽選擇漸進(jìn)式改良，疫情期間變化最少，所以階段性負(fù)債端表現(xiàn)最優(yōu)；新華選擇了發(fā)力銀保；未上市公司里面，泰康繼續(xù)深耕養(yǎng)老生態(tài)，大家保險探索獨(dú)立代理人模式；更多的中型公司，是不知道該怎么辦，只能隨行就市。整體而言，疫情期間壽險行業(yè)的下行，實質(zhì)上是對過去二十年舊模式的糾偏。
連續(xù)三年下滑后，一部分公司的轉(zhuǎn)型效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。以太保為例，2022下半年開始，太保的NBV同比率先轉(zhuǎn)正，這里面雖然有業(yè)務(wù)節(jié)奏、基數(shù)的因素，但也看到，經(jīng)過主動清虛之后，太保的核心人力在逐步企穩(wěn)、核心人力的產(chǎn)能和保單品質(zhì)指標(biāo)也在提升。量化指標(biāo)改善的背后，太保基層的經(jīng)營模式也在朝良性轉(zhuǎn)變，招募門檻明顯提升，淡化開門紅、產(chǎn)說會這種運(yùn)動式營銷模式，代理人激勵向營銷傾斜、淡化組織利益、鼓勵多元化產(chǎn)品銷售；在一些頭部的分支機(jī)構(gòu)，也探索出“內(nèi)勤外勤化、外勤內(nèi)勤化”的新模式。短期而言，這些轉(zhuǎn)型動作不會帶來新單的爆發(fā)，甚至?xí)褐埔?guī)模，但一旦這些轉(zhuǎn)型設(shè)計能在大部分分支機(jī)構(gòu)落地，組織力的提升將會是巨大，未來持續(xù)增長的可預(yù)見性將會大幅提升。
對于太保、平安而言，目前渠道轉(zhuǎn)型還在進(jìn)行時，轉(zhuǎn)型紅利的釋放類似剩余邊際攤銷，也會是一個持續(xù)顯現(xiàn)的過程。
從需求端來看，地產(chǎn)長周期下行拐點(diǎn)的到來和保險產(chǎn)品的特殊優(yōu)勢，決定了居民財富從地產(chǎn)系統(tǒng)性轉(zhuǎn)移至金融資產(chǎn)的起始階段，儲蓄類的壽險產(chǎn)品會是承接容量最大的品類。這一趨勢可能在去年已經(jīng)開始，今年越來越清晰，而且未來會持續(xù)2-3年或更久，不會因為階段性炒停、降保證利率而終止。
如果簡單定位保險產(chǎn)品為可選消費(fèi)品，那么保險需求應(yīng)該與可支配收入的預(yù)期高端關(guān)聯(lián)，而且劣后于大部分必須消費(fèi)品。但實際上，保險需求應(yīng)該兩分來看：對于純保障類產(chǎn)品，確實是偏可選消費(fèi)的邏輯，只有居民收入預(yù)期提升，醫(yī)療險、意外險這些產(chǎn)品的需求才有持續(xù)增長；但對于終身壽險、年金險等儲蓄類產(chǎn)品，更多是存量財富進(jìn)行資產(chǎn)配置的邏輯，需求要看居民存量財富規(guī)模、整體風(fēng)險偏好、其他競品的持有體驗。
過去幾年，儲蓄類產(chǎn)品在NBV占比中提升，很大程度上是保障類產(chǎn)品下滑帶來的被動結(jié)果，權(quán)益市場波動、理財產(chǎn)品破凈，也有一定推動。但今年以來，草根調(diào)研看到的一個重要變化是，儲蓄類產(chǎn)品里的大單越來越多，而且很多大單的資金來源不是基金、銀行理財?shù)内H回再配置，而是出售二手房的回款。對應(yīng)到房地產(chǎn)市場上，今年二手房成交相對新房活躍，但很多二手房業(yè)主售房后，并不是繼續(xù)參與換房循環(huán)，而是選擇套現(xiàn)離場。我沒有拿到具體統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但跟蹤保險、地產(chǎn)兩個行業(yè)，都看到微觀的驗證。
很長時間以來，房地產(chǎn)都是中國居民財富的大頭，目前占比可能仍超過50%，長達(dá)20年的地產(chǎn)繁榮周期，也在居民端積累了龐大的賬面財富和對長期穩(wěn)定增值訴求的心理慣性。當(dāng)下房地產(chǎn)進(jìn)入長期下行拐點(diǎn)已經(jīng)是明牌，除了少數(shù)的高能級城市，多數(shù)城市面臨的都是高地產(chǎn)庫存（廣義庫存）、正在收窄的新房-二手房價差和趨弱的需求。當(dāng)一部分人系統(tǒng)性地從地產(chǎn)里降杠桿、撤離現(xiàn)金之后，這部分資金會去哪兒？
由于中國經(jīng)濟(jì)的存量結(jié)構(gòu)里，地產(chǎn)權(quán)重仍然很高。在去地產(chǎn)的初期，經(jīng)濟(jì)預(yù)期和資本市場的賺錢效應(yīng)肯定是不好的。這就帶來一個微妙的現(xiàn)象，壽險行業(yè)負(fù)債端的逆周期屬性被放大。地產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)預(yù)期越差，無風(fēng)險利率下行壓力和居民的風(fēng)險偏好就越低，壽險作為唯一有長期鎖定收益的金融產(chǎn)品的相對吸引力越強(qiáng)。 有的人可能看不上3%-3.5%的長期收益水平，但對于大部分沒有主動投資能力的人而言，家庭資產(chǎn)中放一部分長期儲蓄產(chǎn)品，會更踏實。隨著房價滯漲、局域市場下行的壓力持續(xù)體現(xiàn)，這一部分需求會進(jìn)一步釋放，而且持續(xù)的周期和需求的空間可能會超過行業(yè)預(yù)期。
短期而言，到了三季度，目前3.5%預(yù)定利率的傳統(tǒng)險產(chǎn)品可能就會停售，保險公司的主力產(chǎn)品大概率會轉(zhuǎn)向2.5%保證利率+超額分紅的分紅險。這肯定會帶來一段觀望，但從臺灣的經(jīng)驗看，在逐步的降息周期中，每一次降息后，都會帶來儲蓄型保險需求的增量。
綜上我認(rèn)為，對于壽險行業(yè)而言，當(dāng)下是一個重大的戰(zhàn)略機(jī)遇期，地產(chǎn)行業(yè)20年的繁榮與壽險行業(yè)20年的粗放發(fā)展在同一個時間窗口迎來拐點(diǎn)。雖然短期而言資產(chǎn)端面臨一定壓力，但是負(fù)債端如果能把握渠道轉(zhuǎn)型和儲蓄險需求爆發(fā)的共振，以儲蓄產(chǎn)品為入口，提升在居民財富端的比重，在多數(shù)行業(yè)承壓下實現(xiàn)逆勢增長，那么未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步轉(zhuǎn)好之后，將具備更好的客群與渠道基礎(chǔ)。
具體到投資上，目前除了國壽A以外，所有保險股仍然都是低估的（即使考慮現(xiàn)在的利率環(huán)境）。我更關(guān)注有長期邏輯的太保和平安。對于太保 ，希望公司能繼續(xù)堅持做正確的事情，不因管理層變動而變化；對于平安，平安依然是底子最好、經(jīng)營最市場化的中資公司，但要看到最近幾年同業(yè)的積極變化，希望集團(tuán)能再次拿出創(chuàng)業(yè)精神，大膽、大批量的啟用優(yōu)秀的年輕人。
$中國太保(SH601601)$$中國平安(SH601318)$$中國人壽(SH601628)$
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