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6月PMI數(shù)據(jù)顯示市場需求的持續(xù)不足仍是主動去庫難以向被動去庫轉(zhuǎn)變的重要因素。一般在主動去庫到被動去庫早期期間，工業(yè)表現(xiàn)會比較悲觀。參考?xì)v史，歷次庫存周期中主動去庫都是如何“換檔”至被動去庫？工業(yè)需求端如何在“沙漠”中開辟“綠洲”，使經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)邁入復(fù)蘇期？我們梳理了2005年以來歷次庫存周期中主動去庫向被動去庫轉(zhuǎn)變過程的經(jīng)濟(jì)背景，作為本輪庫存周期的借鑒。
2005-2007年：“雙順差”格局的強(qiáng)化。本輪庫存周期中，在“雙順差”的背景之下，外需走強(qiáng)使央行外匯占款規(guī)模擴(kuò)張速度加快，從而拉高M(jìn)2供給水平。市場流動性的上升帶動居民消費(fèi)和投資意愿的重新提振，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)，這也帶動了企業(yè)盈利能力的提高，刺激了企業(yè)加大投資和擴(kuò)大生產(chǎn)的意愿，從而使庫存周期成功從主動去庫轉(zhuǎn)變?yōu)楸粍尤臁?/p>
2008-2009年：金融危機(jī)時(shí)期刺激方案帶來的提振。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，國家推出了相應(yīng)的財(cái)政政策和貨幣政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和穩(wěn)定運(yùn)行。財(cái)政政策方面，政府實(shí)施了“四萬億”的拉動內(nèi)需計(jì)劃，以提高居民投資和消費(fèi)支出、帶動經(jīng)濟(jì)增長。這四萬億元的資金主要投向基礎(chǔ)設(shè)施、新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，也很大程度上提振了我國的制造業(yè)投資增速，尤其是鋼鐵及有色等上游行業(yè)產(chǎn)能復(fù)蘇顯著。同時(shí)，政府還降低證券交易稅、取消利息稅，大力減輕企業(yè)和個(gè)人的負(fù)擔(dān)。貨幣政策方面，為維護(hù)流動性穩(wěn)定，央行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和利率并降低再貼現(xiàn)率。此外，政府在房地產(chǎn)方面也實(shí)行了寬松的調(diào)控政策，如首套房房貸利率七折、支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資需求、下調(diào)最低首付比例等。受強(qiáng)刺激政策的影響，本輪主動去庫也是歷次庫存周期中持續(xù)時(shí)間最短、對需求的拉升最為明顯的。
2012-2013年：歐債危機(jī)下的“微刺激”。從2012年開始，我國經(jīng)濟(jì)增長步入“新常態(tài)”階段，這意味著GDP增速的逐步放緩。同時(shí)在歐債危機(jī)與世界經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響之下，作為“三駕馬車”之一的出口增速回落明顯，為經(jīng)濟(jì)增長再度施壓，也導(dǎo)致了企業(yè)去庫艱難的格局。鑒于此，新一屆政府出臺了一系列規(guī)模小但針對性強(qiáng)的“微刺激”政策，包括對小微企業(yè)暫免征收增值稅和營業(yè)稅、減少出口行政收費(fèi)、支持民間資金開發(fā)鐵路、加快棚戶區(qū)改造、對縣域農(nóng)村商業(yè)銀行適當(dāng)降低存款準(zhǔn)備金率等措施。這些“小而強(qiáng)”的措施加快了被動補(bǔ)庫周期的過渡。
2015-2017年：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促使過剩行業(yè)加快出清。2015年11月，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革被首次提出，以擴(kuò)大有效供給、提高全要素生產(chǎn)率。在2016年3月的全國兩會上，供給側(cè)改革的號角被全面吹響。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)中，“去產(chǎn)能”和“去庫存”兩大主線位居前列。在供給側(cè)改革的倡導(dǎo)下，相關(guān)行業(yè)利潤上行通道被打開，尤其是煤炭、黑色金屬等行業(yè)的利潤漲幅十分顯著。這也為工業(yè)企業(yè)從主動去庫向被動去庫的過渡按下“加速鍵”。除供給端政策之外，貨幣政策依舊穩(wěn)健、財(cái)政政策保持積極；房地產(chǎn)方面又迎來新一輪的調(diào)控政策，包括但不限于下調(diào)首套房首付比、調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅、允許商業(yè)房改租賃住房等舉措。
2019-2020年：疫情沖擊下的“重生”。在疫情期間，庫存經(jīng)歷了被動積壓的過程，工業(yè)去庫壓力較大。為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，財(cái)政政策方面，政府啟動了抗疫特別國債、減稅降費(fèi)、提高地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模等措施；貨幣政策方面，央行實(shí)施了下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、對中小銀行定向降準(zhǔn)、下調(diào)再貸款和再貼現(xiàn)等措施，同時(shí)央行還將“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”作為三大確定性方向之一。同樣，在強(qiáng)刺激政策的作用下，經(jīng)濟(jì)和制造業(yè)企業(yè)迅速走出了疫情的“淤泥”，也順利完成了向被動去庫周期的過渡。
總量政策空間有待釋放。通過對歷史的復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)兩大因素可促進(jìn)主動去庫向被動去庫的過渡：（1）外需的走強(qiáng)（如2005-2007年）；（2）需求端或供給端刺激政策的推出（如2008-2009年的“四萬億”拉動內(nèi)需計(jì)劃，以及2015-2017年的供給側(cè)改革）。歷史上主動去庫周期平均維持時(shí)間約為8個(gè)月，而現(xiàn)在所處的主動去庫已長達(dá)11個(gè)月。在歐美降低對我國進(jìn)口需求的背景下，或許總量政策的適量、適時(shí)推出才能加快此輪庫存周期中向被動去庫的過渡。
上周高頻數(shù)據(jù)顯示：需求端景氣分化，供給端略有改善。需求端汽車零售同比強(qiáng)勢回正，居民出行意愿仍處高位，貨運(yùn)量雪上加霜。一線城市引領(lǐng)新房銷售的季節(jié)性回升，不過新房銷售整體改觀有限。供給端生產(chǎn)節(jié)奏穩(wěn)中有升，建筑業(yè)和汽車業(yè)生產(chǎn)加速、而紡服業(yè)稍顯放緩。節(jié)后食品價(jià)格繼續(xù)走弱，地產(chǎn)鏈工業(yè)品依舊低迷。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期；工業(yè)企業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期；疫情反復(fù)導(dǎo)致居民出行和消費(fèi)意愿下滑。
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