1.1.風(fēng)電主軸行業(yè)龍頭，深耕大型鍛鑄件行業(yè)30余年
風(fēng)電主軸行業(yè)龍頭，具有國資+上市的資信優(yōu)勢。通裕重工股份有限公司 前身始建于 1991 年，總部位于山東省德州市禹城市，系國家級(jí)高新技術(shù) 企業(yè)，山東省省級(jí)環(huán)境友好企業(yè)。2011 年 3 月份在深交所的創(chuàng)業(yè)板掛牌 交易。2020 年的8月份公司完成控制權(quán)變更，成為珠海港集團(tuán)旗下公司。 2022 年通裕轉(zhuǎn)債成功發(fā)行。通裕重工作為風(fēng)電主軸行業(yè)龍頭企業(yè)，在國 資珠海港集團(tuán)控股后踏上發(fā)展快車道。目前公司連續(xù)兩年完成再融資， 充分利用資本市場融資支持實(shí)體產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展，資本實(shí)力顯著增強(qiáng)；同 時(shí)國有控股后為公司在產(chǎn)業(yè)鏈合作中帶來更好資信和更多潛在機(jī)會(huì)。
致力于打造工業(yè)裝備綜合制造平臺(tái)。公司以“打造國際一流的能源裝備 制造商及知名的功能材料供應(yīng)商”作為戰(zhàn)略目標(biāo)，長期從事大型鍛件、 鑄件、結(jié)構(gòu)件及硬質(zhì)合金等功能材料的研發(fā)、制造及銷售，現(xiàn)已形成集 “冶煉/電渣重熔、鑄造/鍛造/焊接、熱處理、機(jī)加工、大型成套設(shè)備設(shè) 計(jì)制造、涂裝”于一體的完整制造鏈條，可為能源電力（含風(fēng)電、水電、 火電、核電）、石化、船舶、海工裝備、冶金、航空航天、軍工、礦山、 水泥、造紙等行業(yè)提供大型高端裝備的核心部件。
(相關(guān)資料圖)
公司產(chǎn)品線豐富。公司現(xiàn)已成為中國重要的MW級(jí)風(fēng)力發(fā)電機(jī)主軸生產(chǎn) 基地、亞洲重要的球墨鑄鐵管管模生產(chǎn)基地、中國大型鑄鍛件主要制造 商之一，可為冶金、礦山、水力發(fā)電站、火力發(fā)電站、風(fēng)力發(fā)電站、核 能發(fā)電站、船舶、石油化工、重型機(jī)械、海洋工程、航空航天、模具等 行業(yè)提供 1-5 級(jí)大型鍛件、鑄件及核心部件，主要產(chǎn)品有 MW 級(jí)以上各 類風(fēng)力發(fā)電機(jī)主軸、DN50-3000mm 球墨鑄鐵管管模、冷軋工作輥、大型 支撐輥、大型汽輪機(jī)和發(fā)電機(jī)轉(zhuǎn)子軸、大型曲軸、船用軸系、壓力管道、 雙超臨界電站鍋爐管、壓力容器鍛件、機(jī)床床身、風(fēng)電輪轂、大型內(nèi)燃 機(jī)鑄件、大型鍛件坯料、電渣重熔錠等，并可設(shè)計(jì)制造各類通用、非標(biāo) 設(shè)備及備件。
公司硬件完備，設(shè)備齊全。公司擁有國內(nèi)先進(jìn)的 50t、100t 超高功率電弧 爐 2 臺(tái)套，20t、50t、150t LF 精煉爐 3 臺(tái)套，20t、50t、150t VD/VOD 真空爐 3 臺(tái)套、50t—450t VC真空鑄錠室 10 臺(tái)套，可生產(chǎn)最大鋼錠450t； 擁有 35-85t 水冷鋼錠模 11 臺(tái)套；可調(diào)式特種鋼水冷板坯設(shè)備，可生產(chǎn) 特種板坯最大 75t；20t、30t、40t 單項(xiàng)和三項(xiàng)電渣爐 6 臺(tái)套，可生產(chǎn)最大 電渣錠 100t。
收入結(jié)構(gòu)上風(fēng)電主軸和風(fēng)電裝備模塊化業(yè)務(wù)占比較高。公司營業(yè)收入結(jié) 構(gòu)中，風(fēng)電行業(yè)占比較高，主要包括風(fēng)電主軸（含鍛造、鑄造主軸）及 風(fēng)電裝備模塊化業(yè)務(wù)。2022年風(fēng)電主軸營收10.33億元，營收占比17.48%； 2022 年風(fēng)電裝備模塊化業(yè)務(wù)營收 10.05 億元，營收占比 16.99%。風(fēng)電裝 備模塊化業(yè)務(wù)營收增長明顯，營收占比 2019 年、2020 年、2021 年分別 為 0.13%/10.11%/12.12%。2022 年其他業(yè)務(wù)中，其他鍛件、鑄件、鍛件坯 料 ( 鋼 錠 ) 營 收 10.54 億 元 /9.78 億 元 /5.37 億 元 ， 營 收 占 比 17.83%/16.54%/9.07%。
1.2.業(yè)績穩(wěn)中向好，盈利能力回升明顯
公司營收穩(wěn)中向好，凈利潤回升明顯。公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長，2022 年 營收 59.13 億元，同比+2.86%；2023Q1 營收 14.27 億元，同比+5.98%。 即使受到疫情及國際形勢及行業(yè)需求影響，公司營收穩(wěn)中向好，營收同 比由 2021年1.07%增長至 2023Q1的5.98%。同時(shí)公司凈利潤回升明顯， 2022 年歸母凈利潤 2.46 億元，同比-13.57%；2022 年扣非歸母凈利潤 2.29 億元，同比-10.95%。2023Q1 歸母凈利潤 0.86 億元，同比+65.28%； 2023Q1 扣非歸母凈利潤 0.82 億元，同比+113.20%。2023 年公司營收及 凈利潤有望實(shí)現(xiàn)高速增長。
公司費(fèi)用率保持穩(wěn)定，研發(fā)投入近期加大。公司費(fèi)用率保持穩(wěn)定，銷售 費(fèi)用率、管理費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率保持在較低水平，研發(fā)費(fèi)用率近期有 所增長。公司銷售費(fèi)用率由2019年2.66%峰值逐年下降，2022年為0.68%。 公司管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率近年也保持穩(wěn)定，分別從 2019 年 4.23%/ 6.32%逐年下降到 2022 年2.97%/ 2.97%。公司近年來加入研發(fā)費(fèi)用投入，2022 年研發(fā)費(fèi)用 1.53 億元，研發(fā)費(fèi)用率 2.58%，公司熱工藝中心完成 20 余項(xiàng)產(chǎn)品的研發(fā)和工藝優(yōu)化，機(jī)械研究所完成各類機(jī)加工設(shè)備升級(jí)改造 68 臺(tái)套。雄厚的技術(shù)研發(fā)實(shí)力助力公司實(shí)現(xiàn)全球首支 9 兆瓦風(fēng)電鍛造 主軸和全球最大直徑 3 米球墨鑄鐵管管模順利下線。公司 2023 研發(fā)投 入持續(xù)增加，2023Q1 研發(fā)費(fèi)用率 3.29%。
公司毛利率、凈利率觸底反彈，風(fēng)電主軸及其他鍛件毛利率較高。受原 材料價(jià)格上升等影響，公司 2020 年至 2022 年毛利率及凈利率逐年下降， 毛利率從 2020年 23.78%下降到2022 年15.75%，凈利率從 2020年7.10% 下降到 2022 年 4.23%。2023Q1 毛利率、凈利率觸底反彈，回升幅度明 顯，毛利率達(dá) 19.06%，凈利率達(dá) 6.09%。受原材料價(jià)格上升及風(fēng)電平價(jià) 影響，ROE 小幅下降，2022 年 ROE 為 3.57%，同比-18.38%。2023 年 Q1 的 ROE 為 1.23%，同比+55.36%，同比回升明顯。分業(yè)務(wù)來看，公司 風(fēng)電主軸及其他鍛件毛利率較高，2022 年分別是 21.81%和 23.59%。受 2020 年風(fēng)電搶裝后風(fēng)電平價(jià)加速影響，風(fēng)電零部件產(chǎn)品降價(jià)使得風(fēng)電裝 備模塊化業(yè)務(wù)毛利率下降明顯，從 2019 年毛利率 35%下降到 2020 年 6.51%。
公司境外營收占比穩(wěn)步增長，現(xiàn)金流開始回暖。公司境外市場逐步擴(kuò)大，境外營收穩(wěn)步增長。2022 年境外營收 17.04 億元，同比+31.29%，占比 總營收從 2019 年 17.21%提高至 28.81%；2022 年境內(nèi)營收 42.09 億元， 同比-5.43%，占比總營收 71.19%。受購買材料支出及貸款回收影響，公 司 2020 年至 2022 年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流逐年下降，2022 年現(xiàn)金流量凈額為 -0.66 億元。隨下游施工節(jié)奏加快，公司現(xiàn)金流開始回暖，2023Q1 現(xiàn)金 流量凈額為 0.34 億元。
公司在手訂單充沛，存貨創(chuàng)新高，合同負(fù)債大幅增長。2022年公司存貨 達(dá) 31.33 億元/+29.02%，創(chuàng)歷史新高；合同負(fù)債達(dá) 1.67 億元/+6.17%，呈 增長態(tài)勢，顯示公司在手訂單充足，訂單支撐業(yè)績?cè)鲩L；2023 年第一季 度存貨 33.55 億元/+30.63%，合同負(fù)債 1.82 億元/+34.68%。受風(fēng)電平價(jià) 整體影響，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率呈下降態(tài)勢。2022 年公司 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為 2.77 次，同比-20.17%；存貨周轉(zhuǎn)率為 1.78 次，同比 -19.63%。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)看，2022 年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 129.74 天，好于 2019 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 145.01 天，公司資金整體保 持平穩(wěn)，公司資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)能力平穩(wěn)。
1.3.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，發(fā)行可轉(zhuǎn)債助力產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，“國民混改”發(fā)展新標(biāo)桿。2020 年公司成為粵港澳 大灣區(qū)國有資本+山東省民營實(shí)體產(chǎn)業(yè)的“國民混改”新標(biāo)桿。公司成功 實(shí)施了與珠海港集團(tuán)的定增股票發(fā)行，成為珠海港集團(tuán)首家在注冊(cè)制下 完成股權(quán)再融資的上市企業(yè)，募集資金總額達(dá) 9.44 億元。國民混改能夠 有效的幫助公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)資信優(yōu)勢、提升治理水平。目前公 司第一大股東為珠海港控股集團(tuán)，第二大股東為公司董事長司興奎先生， 截至 2023 年3 月31日，前兩大股東分別持有公司20.34%/6.20%股權(quán)， 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。此外，公司還有香港中央結(jié)算有限公司等入股，利于進(jìn) 一步提高公司資信能力，獲取更多商業(yè)資源。
設(shè)置優(yōu)質(zhì)全資子公司，積極布局上下游產(chǎn)業(yè)鏈。公司目前下設(shè) 100%控 股子公司 13 家，包括禹城寶利鑄造有限公司、常州海杰冶金機(jī)械制造有 限公司、通裕重工(廣東)供應(yīng)鏈科技有限公司、珠海通裕新材料科技集 團(tuán)有限公司等。控股子公司涉及上下游產(chǎn)業(yè)鏈，有利于客戶關(guān)系維護(hù)， 打通產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)。
發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金，助力公司產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)。公司在 2022 年圓滿完 成發(fā)展史上最大規(guī)模再融資項(xiàng)目，公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債并頂格募集資金 14.85 億元，助力“十四五”期間公司產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)。募集資金主要用于大型 海上風(fēng)電產(chǎn)品配套能力提升（4.5 億元）和高端裝備節(jié)能節(jié)材工藝及裝備 提升項(xiàng)目（6 億元），提升公司競爭力、降本增效。同時(shí)公司充分利用國 有資信賦能，合理調(diào)控融資規(guī)模和進(jìn)度，總授信額度由 2021 年末的 40.38 億元，增加至 2022 年 12 月末的 61 億元；2022 年新增融資的成 本較上年同期平均下降 60BP，同時(shí)利用銀行低成本融資置換融資租賃 等高成本融資，降低財(cái)務(wù)成本。
2.風(fēng)電行業(yè)迎來景氣周期，主軸、鍛件需求放量加速
2.1.全球風(fēng)電高景氣度，海風(fēng)化+大型化趨勢顯著
全球風(fēng)電裝機(jī)穩(wěn)健增長，預(yù)計(jì)未來五年復(fù)合增速將達(dá)到 15.1%。根據(jù) GWEC，2022 年全球新增風(fēng)電裝機(jī) 77.6GW/同比-17.1%，其中陸上風(fēng)電 裝機(jī) 68.8GW/同比-5.1%，海上風(fēng)電 8.8GW/同比-58.3%。中國風(fēng)電新增 裝機(jī)量約占全球 49%，22 年全球海風(fēng)裝機(jī)量同比回落主要受到中國 21 年搶裝并網(wǎng)增幅較大影響。GWEC 預(yù)測 22-27 年全球風(fēng)電裝機(jī)復(fù)合增速 將達(dá)到 15.1%，24 年全球陸上風(fēng)電裝機(jī)量有望超過 100GW，25 年海上 風(fēng)電裝機(jī)量有望超過 25GW。
搶裝潮后國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)增速放緩，預(yù)計(jì) 23年同比高增。受21年風(fēng)電搶 裝潮影響，22 年裝機(jī)同比有所回落。根據(jù) CWEA，2022 年我國新增風(fēng) 電吊裝容量 49.83GW/-10.9%；其中新增海上風(fēng)電吊裝容量 5.16GW/- 64.36%。根據(jù)國家能源局，2022 年我國新增新增風(fēng)電并網(wǎng) 37.63GW/-21%， 其中新增海風(fēng)并網(wǎng) 4.07GW/-76%（吊裝到并網(wǎng)存在一定周期）。2023 年 1-4 月風(fēng)電新增裝機(jī) 14.2GW/+58.5%。根據(jù)國家能源局目標(biāo)，2023 年風(fēng) 電裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到 430GW，對(duì)應(yīng)新增裝機(jī)將達(dá)到 63.3GW，同比增長約 68%。
22 年風(fēng)電招標(biāo)同比高增，23 年有望維持高增長。根據(jù)我們對(duì)國家招標(biāo) 網(wǎng)、風(fēng)電頭條、金風(fēng)科技等公開招標(biāo)信息的不完全統(tǒng)計(jì)，22 年國內(nèi)風(fēng)電 公開招標(biāo)約 98.5GW，同比+82.1%，其中陸上風(fēng)電招標(biāo) 83.8GW，同比 +63%；海上風(fēng)電招標(biāo) 14.7GW，同比+427%。2023 年 1-5 月風(fēng)電招標(biāo) 27.8GW，其中海上風(fēng)電 2.8GW。各地競配項(xiàng)目啟動(dòng)尚未啟動(dòng)，風(fēng)電招標(biāo) 熱情不減，我們認(rèn)為 23 年仍是風(fēng)電招標(biāo)大年，全年海風(fēng)招標(biāo)有望突破 15GW，風(fēng)電招標(biāo)有望維持高位增長。
主要省份 2022-25年規(guī)劃風(fēng)電新增裝機(jī)量約 300GW，驅(qū)動(dòng)風(fēng)電長期穩(wěn) 定增長。雙碳目標(biāo)指引下，各省陸續(xù)發(fā)布“十四五”風(fēng)電裝機(jī)發(fā)展規(guī)劃， 其中 2022-2025 年規(guī)劃風(fēng)電新增裝機(jī)約 300GW，平均每年超過 70GW。 9 個(gè)省份 2022-25 年風(fēng)電新增裝機(jī)量預(yù)計(jì)超 10GW。內(nèi)蒙古規(guī)劃裝機(jī)量 最大，福建、新疆分別排名第二、第三。海上風(fēng)電裝機(jī)容量超過 60GW， 23-25 年有望迎來海風(fēng)建設(shè)加速期。
國內(nèi)外海風(fēng)市場景氣度高升，海風(fēng)裝機(jī)有望高增長。 （1）受國際形式+能源結(jié)構(gòu)調(diào)整需求，海外海風(fēng)項(xiàng)目進(jìn)一步提速。2023 年 4 月 G7 聯(lián)合公報(bào)將 2030 年海風(fēng)裝機(jī)目標(biāo)由 120GW 上調(diào)至 150GW， G7 國家是國內(nèi)風(fēng)電設(shè)備供應(yīng)商的海外核心市場，海外海風(fēng)產(chǎn)品單價(jià)與 利潤率更高，國內(nèi)供應(yīng)商有望量價(jià)齊升。 （2）國內(nèi)海風(fēng)招標(biāo)高景氣，海風(fēng)裝機(jī)有望高增速。根據(jù)我們對(duì)沿海各省 份海上風(fēng)電相關(guān)政策統(tǒng)計(jì)，2022 年國內(nèi)已公布沿海地區(qū)十四五規(guī)劃的 海上風(fēng)電裝機(jī)容量約 60GW，是 2020 年底累計(jì)裝機(jī)容量 9GW 的近 7 倍，預(yù)計(jì) 23-25 年新增裝機(jī)量超過 12GW。廣東省 2023 年海上風(fēng)電競配 方案公布，其中省管海域 15 個(gè)項(xiàng)目裝機(jī)容量 7GW、國管海域 15 個(gè)項(xiàng)目 裝機(jī)容量 16GW，多省份 23 年海風(fēng)競配陸續(xù)啟動(dòng)，奠定海風(fēng)裝機(jī)高增 長。
風(fēng)電大型化趨勢明顯，用量提升及技術(shù)升級(jí)環(huán)節(jié)受益。2022年我國新增 裝機(jī)的風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量為 4490kW，同比增長 27.8%，陸上風(fēng)電機(jī) 組平均單機(jī)容量 4294kW，同比增長 37.9%，海上風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量 7420KW，同比增長 33.4%，4MW 及以上機(jī)型占比達(dá)到 75.4%，同比提 升 35.5pct，中國風(fēng)電已進(jìn)入“大兆瓦”時(shí)代。單機(jī)容量大型化有助于提 升發(fā)電量、節(jié)約運(yùn)維成本，已成為風(fēng)電發(fā)展的必然趨勢，帶動(dòng)設(shè)備端新 產(chǎn)能需求，用量提升及技術(shù)升級(jí)環(huán)節(jié)充分受益。
2.2.風(fēng)電主軸雙寡頭格局穩(wěn)定，鑄造主軸迎來新機(jī)遇
風(fēng)電主軸是風(fēng)力發(fā)電機(jī)組中的核心組件之一。風(fēng)電主軸用于連接葉輪和 發(fā)電機(jī)，將風(fēng)能轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)械能，驅(qū)動(dòng)發(fā)電機(jī)發(fā)電。風(fēng)電主軸主要由軸承、 軸頸、齒輪、液壓系統(tǒng)和其他零部件組成，其設(shè)計(jì)和制造必須嚴(yán)格掌握 技術(shù)規(guī)范和質(zhì)量要求，按照標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)流程進(jìn)行制造和安裝，以確保其 高效、穩(wěn)定和可靠地工作。作為風(fēng)電機(jī)組的核心部件，風(fēng)電主軸在機(jī)組 中的成本約占 3-4%，比例不大但是重要性和專業(yè)性較高，因而供應(yīng)商通 常有較大的議價(jià)能力。
風(fēng)電主軸制造處于產(chǎn)業(yè)鏈中游。風(fēng)電主軸的上游原材料為鋼錠等，通過 鍛壓、熱處理、機(jī)械加工、涂裝等工序制造而成風(fēng)電主軸。鋼錠主要以 生鐵、廢鋼為基礎(chǔ)材料冶煉而成。直接材料一般占風(fēng)電主軸制造商營業(yè) 成本約 60-70%；下游整機(jī)行業(yè)直接影響行業(yè)景氣度，風(fēng)電整機(jī)制造商需 要的主軸規(guī)格不一，材質(zhì)等方面有特殊要求，為保證產(chǎn)品質(zhì)量并降低采 購成本，風(fēng)電整機(jī)制造商一般建立穩(wěn)定的零部件采購體系，轉(zhuǎn)換供應(yīng)商 成本較高，風(fēng)電主軸等零部件企業(yè)一旦成為供應(yīng)商，將獲得長期穩(wěn)定的 訂貨需求。
風(fēng)電主軸根據(jù)金屬成形工藝的不同，分為鍛造主軸和鑄造主軸兩種類型。 鍛件是將金屬在高溫高壓下通過變形而成的一種工藝過程，它將金屬加 工成所需形狀和尺寸，從而改善其物理和機(jī)械性能；鑄件是通過熔化金 屬將液態(tài)金屬注入模具中成型的一種工藝過程，通常需要將金屬熔化成 液態(tài)，再通過模具的冷卻、凝固和成型等工藝過程來得到所需形狀的零 件，適用于制作對(duì)質(zhì)量和強(qiáng)度要求較高的零件。
順應(yīng)風(fēng)機(jī)大型化趨勢，鑄造主軸有望成為主流路線。鍛件具有較高的密 度、抗拉強(qiáng)度和壓縮強(qiáng)度等性能優(yōu)點(diǎn)，并且具有更好的耐磨性、抗沖擊 性和耐腐蝕性能，3.0MW 以下風(fēng)電整機(jī)較多采用鍛造主軸，但鍛造產(chǎn)品 生產(chǎn)成本更高，對(duì)于 8MW 以上風(fēng)機(jī)，鍛造主軸不具備性價(jià)比；而鑄件 是通過凝固過程中的體積變化成型，因此具有很好的復(fù)雜形狀制作能力， 在風(fēng)機(jī)大型化趨勢下應(yīng)用前景廣闊。
風(fēng)電主軸制造工藝壁壘高。風(fēng)電主軸作為風(fēng)電機(jī)組的核心部件，生產(chǎn)制 造過程中需要掌握較為復(fù)雜的生產(chǎn)技術(shù)。一方面，風(fēng)電主軸的質(zhì)量和性能取決于所選材料的性能和加工工藝，沒有儲(chǔ)備相應(yīng)的材料技術(shù)就不可 能生產(chǎn)出符合要求的部件；另一方面，風(fēng)電主軸的生產(chǎn)制造過程包括鍛 造、熱處理、機(jī)械加工等多道工序，需要企業(yè)在長期的實(shí)踐中積累相應(yīng) 的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)營管理能力。大兆瓦風(fēng)機(jī)進(jìn)一步提高主軸廠商技術(shù)門檻。風(fēng)電主軸的重量、功率越大， 其鍛造難度越大，對(duì)相關(guān)生產(chǎn)技術(shù)的要求亦越高。各風(fēng)電整機(jī)制造商的 裝備工藝、生產(chǎn)技術(shù)不同，對(duì)主軸及其他配件的尺寸、工藝要求亦各不 相同。因此具備快速產(chǎn)品研制能力、高效運(yùn)營管理能力、有效成本控制 能力的制造商將會(huì)更受整機(jī)制造商的青睞。
供應(yīng)商認(rèn)證也是風(fēng)電主軸廠商的重要壁壘。風(fēng)電主軸制造需要企業(yè)擁有 長期的技術(shù)沉淀和行業(yè)聲譽(yù)來贏得客戶信任，建立品牌壁壘和口碑效應(yīng)。 通常風(fēng)電整機(jī)制造商對(duì)其產(chǎn)品都會(huì)制定特定的技術(shù)規(guī)格要求，因此風(fēng)電 主軸大都是定制化的產(chǎn)品，趨向于多品種化發(fā)展。基于這樣的行業(yè)背景， 風(fēng)電整機(jī)制造商更換供應(yīng)商的成本較高且周期過長，因而更傾向于與上 游企業(yè)達(dá)成長期的戰(zhàn)略合作，形成較高的進(jìn)入壁壘。2025 年風(fēng)電主軸市場規(guī)模約 76億元。2022年全球風(fēng)電主軸市場出貨量 大約 47.4 萬噸，全球風(fēng)電主軸市場規(guī)模大約 51 億元。在風(fēng)機(jī)大型化趨 勢下，主軸價(jià)格有望逐步提升，單軸重量有望提高，根據(jù)我們的測算， 結(jié)合 GWEA 對(duì)新增風(fēng)電裝機(jī)預(yù)測，預(yù)計(jì) 2025 年全球風(fēng)電主軸需求量約 為 67 萬噸，市場規(guī)模有望達(dá)到 76 億元。
風(fēng)電主軸雙寡頭格局穩(wěn)定，合占全球半數(shù)市場份額。從2005年開始，我 國風(fēng)電主軸逐步從海外進(jìn)口過渡到國內(nèi)自產(chǎn)。當(dāng)前國內(nèi)風(fēng)電主軸制造的 參與者有金雷股份、通裕重工、國機(jī)重裝等，市場正逐漸演化為通裕重 工與金雷股份并重的雙寡頭格局，兩家企業(yè)不僅掌握風(fēng)電主軸的核心技 術(shù)，并且憑借過硬的產(chǎn)品質(zhì)量和突出的性價(jià)比贏得了海內(nèi)外風(fēng)電企業(yè)的 認(rèn)可。22 年通裕重工與金雷股份主軸分別實(shí)現(xiàn)營收 10.3、15.8 億元，同 比+13.3/+4.9%。根據(jù)金雷股份公告測算，兩家合計(jì)約占全球風(fēng)電主軸 51.2%市場份額，龍頭地位顯著。
風(fēng)電主軸基本實(shí)現(xiàn) 100%國產(chǎn)化，在風(fēng)電零部件中毛利率領(lǐng)先。我國是 全球風(fēng)電主軸生產(chǎn)基地之一，由于風(fēng)電主軸生產(chǎn)工藝較為復(fù)雜、目前仍 未實(shí)現(xiàn)完全自動(dòng)化生產(chǎn)，因此國內(nèi)風(fēng)電主軸制造商仍具有生產(chǎn)成本優(yōu)勢。 風(fēng)電主軸是風(fēng)電零部件中最早實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化的環(huán)節(jié)之一。風(fēng)電主軸毛利率 可達(dá) 39%，是風(fēng)力發(fā)電零部件中毛利率最高的環(huán)節(jié)，具有較高附加值。
2.3.大兆瓦帶動(dòng)風(fēng)電鑄件需求，市場有望向頭部企業(yè)集中
鑄件產(chǎn)品在風(fēng)電設(shè)備中應(yīng)用廣泛。風(fēng)電鑄件種類豐富，具有多規(guī)格、 非標(biāo)準(zhǔn)、定制化等特點(diǎn)，產(chǎn)品一般包括輪轂、底座、軸及軸承座、 梁、齒輪箱部件（箱體、扭力臂、行星架)等。風(fēng)電鑄件在風(fēng)電總投資 成本占比約為 8-10%。根據(jù)中國鑄造協(xié)會(huì)測算，每 MW 風(fēng)電整機(jī)大約 需要 20-25 噸鑄件，其中輪轂、底座、軸及軸承座、梁等合計(jì) 15-18 噸，齒輪箱部件 5-7 噸。風(fēng)電鑄件工作環(huán)境決定技術(shù)要求嚴(yán)苛。風(fēng)電鑄件產(chǎn)品工作環(huán)境和條件 較為惡劣，室外高空運(yùn)行拆裝成本高，并且海上風(fēng)電還會(huì)受到氣候因 素對(duì)維護(hù)與故障檢修的影響，因此設(shè)計(jì)安全運(yùn)行時(shí)間通常為 20-30 年， 對(duì)風(fēng)電鑄件質(zhì)量的可靠性和耐用性等機(jī)械性能有非常嚴(yán)格的要求。
風(fēng)電鑄件工藝復(fù)雜，集成加工要求高，形成較高技術(shù)壁壘。風(fēng)電鑄件 上游原材料主要為生鐵和廢鋼，輔助材料主要為樹脂、球化劑、孕育 劑、固化劑等。鑄件成品是將金屬熔化后倒入模具、經(jīng)冷卻得到要求 形態(tài)的金屬毛坯，再進(jìn)一步加工處理得到各類產(chǎn)品。加工過程涉及多 類不同工藝環(huán)節(jié)，因此對(duì)制造廠商集成加工能力有更高要求，其中精 加工生產(chǎn)線技術(shù)難度大、設(shè)備成本高，部分小規(guī)模企業(yè)鑄造精加工環(huán) 節(jié)依賴外協(xié)，而頭部企業(yè)加工能力覆蓋更為全面，有助于形成技術(shù)壁 壘。2025 年全球風(fēng)電鑄件市場規(guī)模有望達(dá)到 326 億，國內(nèi)市場規(guī)模約 245 億。根據(jù)中國鑄造業(yè)協(xié)會(huì)，單兆瓦風(fēng)電整機(jī)鑄件需求量大約 20-25 萬 噸，伴隨風(fēng)機(jī)大型化趨勢，預(yù)計(jì)風(fēng)電鑄件單位用量小幅下降；根據(jù)日 月股份年報(bào)信息計(jì)算，其 2022 年鑄件單噸價(jià)格約 1.07 萬元，預(yù)計(jì)大型 化趨勢下鑄件結(jié)構(gòu)、性能要求提升，單獨(dú)價(jià)值量有望逐年提升。據(jù)此 測算 2025 年全球風(fēng)電鑄件市場規(guī)模將達(dá)到 326 億，國內(nèi)約 245 億。
風(fēng)電鑄件原材料成本占比高，價(jià)格回落利好鑄件企業(yè)。風(fēng)電鑄件生產(chǎn)成 本中，原材料成本約占 60-70%，其中生鐵、廢鋼所占比重較大。歷史數(shù) 據(jù)表明，風(fēng)電鑄件毛利率與原材料價(jià)格呈現(xiàn)較強(qiáng)相關(guān)性，生鐵、廢鋼等 主要原材料價(jià)格 2022 年以來呈震蕩回落趨勢，利好風(fēng)電鑄件企業(yè)盈利 能力改善。鑄件行業(yè)落后產(chǎn)能加速淘汰，產(chǎn)能擴(kuò)張管控嚴(yán)格。我國鑄件規(guī)模龐大， 產(chǎn)量始終位于世界首位。而近年來隨著鑄造行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，落后 產(chǎn)能加速淘汰，鑄件產(chǎn)量增速持續(xù)下行。雙碳戰(zhàn)略背景下，受地方發(fā)展 政策限制，新建鑄件產(chǎn)能難度加大，產(chǎn)能擴(kuò)張未來將集中于高生產(chǎn)質(zhì)量、 高生產(chǎn)效率的頭部企業(yè)。
全球風(fēng)電鑄件產(chǎn)能集中在中國，頭部企業(yè)產(chǎn)能領(lǐng)先。全球超過80%風(fēng)電 鑄件產(chǎn)能集中在中國，20%分布在歐洲、印度等地區(qū)。國內(nèi)廠商日月股 份風(fēng)電鑄件產(chǎn)銷量位列全球第一，風(fēng)電鑄件產(chǎn)能 2022 年約 48 萬噸，領(lǐng) 先第二名一倍以上；通裕重工風(fēng)電鑄件產(chǎn)能在國內(nèi)廠商中排在第六位。風(fēng)電大兆瓦趨勢下鑄件產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性緊張，行業(yè)集中度有望提升。大兆瓦 風(fēng)機(jī)對(duì)于存量產(chǎn)能的適配度有限，中小鑄造廠商受限于設(shè)備與產(chǎn)能無法 生產(chǎn)大兆瓦鑄件產(chǎn)品，而新建鑄件產(chǎn)能難度加大，當(dāng)前僅日月股份、通 裕重工、金雷股份等頭部企業(yè)有較大產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，日月股份擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目 完成后鑄造產(chǎn)能將增至 70 萬噸；金雷股份募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能將提升 至 10 萬噸；通裕重工 2022 年投建的募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后鍛件產(chǎn)能將新增 10 萬噸。在產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性緊張的大背景下，大型鑄件產(chǎn)能將成為各廠商的重 要競爭力來源。
3.積極擴(kuò)產(chǎn)搶抓海風(fēng)機(jī)遇，持續(xù)研發(fā)投入打造技術(shù)優(yōu)勢3.1.擴(kuò)產(chǎn)降本，搶抓海風(fēng)機(jī)遇
公司各鍛件產(chǎn)能具有一定相通性，對(duì)下游行業(yè)需求波動(dòng)的彈性較大。 2020 年風(fēng)電搶裝潮階段，公司作為機(jī)械制造領(lǐng)域綜合性研發(fā)制造平臺(tái)， 以其他鍛件產(chǎn)能優(yōu)先保障風(fēng)電產(chǎn)能；2021 年搶裝潮退坡影響，公司將部 分風(fēng)電主軸產(chǎn)能用于生產(chǎn)其他鍛件產(chǎn)品，有效應(yīng)對(duì)下游各行業(yè)需求的波 動(dòng)性。
發(fā)行 14.8億可轉(zhuǎn)債，進(jìn)一步擴(kuò)充公司產(chǎn)能，搶抓海風(fēng)機(jī)遇。根據(jù)公司公 告，大型海上風(fēng)電產(chǎn)品項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2023 年 6 月底投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)可生 產(chǎn)定子類及轉(zhuǎn)子類產(chǎn)品各 300 套，鑄件加工產(chǎn)品 270 套；高端裝備核心 部件項(xiàng)目將提升風(fēng)電主軸產(chǎn)品生產(chǎn)效率、降低原材料消耗，同時(shí)其他鍛 件年產(chǎn)能將新增 10 萬噸。我們認(rèn)為 2023 年我國風(fēng)電裝機(jī)量有望較大幅 度增長，特別是海上風(fēng)電裝機(jī)有望同比高增，公司新產(chǎn)能提前布局海上 風(fēng)電，搶抓海上風(fēng)電部件、鑄造主軸等優(yōu)質(zhì)批量訂單，有望為公司業(yè)績 提供增長支持。
原材料成本占比較高，價(jià)格走低利好公司毛利率提升。公司產(chǎn)品主要 原料鋼錠由全資子公司寶泰機(jī)械負(fù)責(zé)生產(chǎn)，因此公司對(duì)上游的采購主 要包括生產(chǎn)鋼錠的原材料及能源兩大類。其中能源主要為電力及天然 氣，原材料主要是生鐵、廢鋼及鉬鐵、高鉻、低鉻、錳鐵等合金輔 料。原材料在成本結(jié)構(gòu)中超過 60%，占比較高。2022 年以來伴隨主要 生鐵、廢鋼等主要原材料價(jià)格的走低，公司盈利能力有望提升。打通上游產(chǎn)鍛件坯料，有效控制成本。布局原材料生產(chǎn)是大型設(shè)備廠商 提升競爭力的重要路徑，公司 2009 年成立全資子公司寶泰機(jī)械，從事大 型鍛件坯料的制備，通過電弧爐、精煉爐等把廢鋼、合金等原材料冶煉 成鋼錠，滿足公司鍛件訂單生產(chǎn)同時(shí)對(duì)外銷售，從而降低原材料價(jià)格波 動(dòng)對(duì)公司毛利率的影響，有效控制公司成本。
3.2.持續(xù)加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)，打造技術(shù)領(lǐng)先
目前我國大型鑄鍛件行業(yè)面臨著兩大矛盾：1）由于低端產(chǎn)能重復(fù)投入， 傳統(tǒng)市場過于飽和，低端產(chǎn)品嚴(yán)重供大于求，市場競爭異常激烈；2）對(duì) 大量形狀復(fù)雜、技術(shù)含量高、材料性能要求高的高端大型鑄鍛件尚未形 成產(chǎn)能或還未研發(fā)成功，在高端產(chǎn)品方面形成了長期依靠國外供應(yīng)的局 面，已經(jīng)成為制約我國裝制造業(yè)發(fā)展的瓶頸。 公司技術(shù)實(shí)力國內(nèi)領(lǐng)先。公司是國內(nèi)少數(shù)幾家大型綜合性制造平臺(tái)的企 業(yè)之一，形成了大型鍛件坯料制備、鍛造、熱處理、機(jī)加工等于一體的 完整產(chǎn)業(yè)鏈。同時(shí)，公司是國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，擁有國家認(rèn)定企業(yè)技 術(shù)中心、山東省工程技術(shù)研究中心、山東省工程實(shí)驗(yàn)室、山東省工業(yè)設(shè) 計(jì)中心、山東省大型風(fēng)電主軸工程實(shí)驗(yàn)室等。
保持高研發(fā)投入，引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新。公司長期從事大型鑄鍛件及結(jié)構(gòu)件的 研發(fā)、制造及銷售，在生產(chǎn)經(jīng)營的過程中開展了大量的自主創(chuàng)新工作。 2022 年公司研發(fā)投入 1.53 億元，熱工藝中心完成 20 余項(xiàng)產(chǎn)品研發(fā)和工 藝優(yōu)化，機(jī)械研究所完成各類機(jī)加工設(shè)備升級(jí)改造 68 臺(tái)（套），創(chuàng)新能 力和創(chuàng)新水平不斷提升。
2022年公司新產(chǎn)品亮眼，獲多項(xiàng)榮譽(yù)。在雄厚的技術(shù)研發(fā)實(shí)力以及設(shè)備 加工優(yōu)勢加持下，公司 2022 年實(shí)現(xiàn)全球首支 9MW 風(fēng)電鍛造主軸和全球 最大直徑 3 米球墨鑄鐵管管模下線。2022 年，公司及子公司海杰冶金分 別通過高新技術(shù)企業(yè)的重新認(rèn)定，7 萬噸重型模鍛壓機(jī)項(xiàng)目被山東省政 府列入 2022 年重大項(xiàng)目；高放熱室數(shù)控吊車入選山東省工信廳首臺(tái)套 重大技術(shù)裝備；風(fēng)電鑄件產(chǎn)品被評(píng)為山東省優(yōu)質(zhì)品牌。
3.3.國內(nèi)外客戶合作關(guān)系穩(wěn)定，國企珠海港集團(tuán)入股賦能
公司客戶遍布海內(nèi)外，合作關(guān)系穩(wěn)定。歷經(jīng)二十多年的拼搏與創(chuàng)新發(fā)展， 公司與國內(nèi)外近千家企業(yè)保持著長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，產(chǎn)品銷往國內(nèi)二 十多個(gè)省市自治區(qū)，還遠(yuǎn)銷至歐洲、美洲、中東、東南亞等區(qū)域的 30 多 個(gè)國家和地區(qū)。與國際知名企業(yè) GE 能源、西門子、維斯塔斯、恩德、 印度蘇斯蘭、印度 TD 電力、日立、安德里茨、阿爾斯通等有著良好的 合作關(guān)系:與國內(nèi)知名企業(yè)上海電氣、東方電氣、哈電集團(tuán)、中船重工、 新興鑄管、圣戈班鑄管、國電聯(lián)合動(dòng)力、大連華銳、南高齒、重齒等建 立長期合作關(guān)系。
國企珠海港集團(tuán)入股，兄弟公司相互賦能。珠海港集團(tuán)是珠海市屬大型 國有獨(dú)資企業(yè)。2020 年以來，珠海港集團(tuán)分別收購了通裕重工、天能重 工和秀強(qiáng)股份三家新能源領(lǐng)域上市公司，構(gòu)建了新能源主業(yè)，其主要目 的是打造華南國際樞紐大港和全國一流的新能源產(chǎn)業(yè)集群。公司作為珠 海港集團(tuán)新能源板塊重要組成部分，集團(tuán)為公司持續(xù)賦能，協(xié)同兄弟公 司在風(fēng)電領(lǐng)域、新能源領(lǐng)域持續(xù)拓展，在拓展下游客戶、獲取招標(biāo)訂單 時(shí)更具優(yōu)勢。在國有控股后，公司的銀行成本可以保持基準(zhǔn)利率一下， 優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)降本增效。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
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